房住不炒、疫情打断，史上最失真地产周期，2020年底房价下行压力或增大！

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任何周期性行业的研究都面临着抓住政策外力的问题，正因为它们是周期性行业，所以会有更多的监管政策强加给它们。

这一周期的房地产政策给房地产价格、销售周期、投资周期和竣工周期带来了不同的特征，即所谓的“扭曲”。同时，在疫情的影响下，畸变校正的过程也受到了干扰。一方面，失真使得数据研究更加困难，另一方面，它也使得估值的参考框架更新，投资机会更加详细。

资料来源:《新财富》

作者:赵可

赵可博士是招商证券房地产行业的首席分析师

《新华字典》:“失真意味着失去原意或本来面目。”

我们将以下两种情况定义为“失真”:一是驱动因素发生了显著变化，改变了历史逻辑关系；二是外力的出现导致了数据观测的误差。判断失真是否以及何时被校正是非常重要的。在过去的几年里，房地产行业的数据充满了扭曲，从房价到销售量到投资和竣工。

如何利用扭曲和修正的分析来把握投资机会？房地产行业本身以及产业链两端的投资机会将如何解读？我们试图通过研究失真的本质，从发现偏差和确认失真来发现投资价值。与此同时，本文还有许多值得深入研究的方向。

01

“留而不投机”导致的两种价格扭曲

在2014年底开始的房地产周期中，房价明显超过了名义国内生产总值。调控房价的必要性比历史上任何时候都更加紧迫。2016年，由于一线城市和部分二线热点城市房价快速上涨，北京等十多个热点城市从9月30日至10月6日紧急出台或增加了政策法规。现在回头看，“930规定”与以往规定的主要区别在于“限价”相当严格，这意味着商品房价格一分也不能涨，这直接导致开发商在2016年左右收购的大量高价土地被“设定”在高点，形成了一个库存堰塞湖，同时也造成了房价的第一次扭曲。

什么是股票障碍湖？也就是说，大量已获得施工许可但由于某种原因尚未出售的房屋或土地仍以库存形式存在，积累了大量库存。自2016年实施限价令以来，一些高价项目如果不降价并放弃部分利润，就不允许进入市场，甚至有大量项目根本没有盈利。因此，许多开发商放慢了施工进度或直接停工，导致大量项目在此期间停工，这一期间停工复工缺口数据的大幅增加也证实了这一点。

虽然从结果来看，“930限价令”使70个城市的房价出现了统计上的峰值和回落，但从其幅度来看，明显低于100个城市房价的涨幅。两组数据之间的差异明显高于历史水平，且偏差明显。限价政策也带来了新的问题。一方面，当二手房价格上下颠倒时，会导致“套利”现象。许多房地产都是限价开盘的，因为它们远低于周围二手房的价格，出现了所谓的“土豪冒雨抢房”。此外，股票堰塞湖的增加在一定程度上也是一种潜在的金融风险，不利于今后针对价格信号制定进一步的调控政策，统治者也有问题。

房价的第二次扭曲发生在限价政策调整之后。也许股票障碍湖需要疏浚。2018年8月初，限价政策开始逐步放开，提法改为“稳定地价、稳定房价、稳定预期”。2016年“930限价令”后，70个城市的住宅价格指数增速“见顶”并开始下降，而100个城市的住宅价格指数增速远高于70个城市；2018年8月放开限价令后，100个城市的住宅价格指数增速继续下降，但下降速度略有放缓，而70个城市的住宅价格指数增速突然反弹，并在2019年第二季度开始下降。

从统计数据来看，高价房的价格上涨很难代表真实情况，同时，市场错误地认为经济将在2019年第一季度复苏。自2018年8月起，“限价”改为“稳定价格”。从数据观察，大量停工项目已经复工，这可以理解为高价库存堰塞湖的“入市”。直觉告诉我们，新房和二手房的天翻地覆的价差正在缩小。从数据来看，70个城市的房价呈现出奇怪的上升趋势，房价的上升趋势和高价库存项目被部分“分拆”，刺激了房企加快复工，刺激了投资和上下游，造成2019年第一季度房地产拉动经济复苏的假象。

从历史上看，70个城市的房价与100个城市的房价之间的拟合度极高，但在上述特殊时期出现了明显的偏差。根据我们去年的计算，70个城市“扭曲”房价的累计同比增长率实际上与100个城市的“相对真实”增长率相差约10.0%。

造成这种差异的主要原因有三个:第一，放开价格限制对人口较多的城市影响更大；二是70城市房价指数的统计方法采用网上签约价格(落后于交易)，放开限价，压缩备案数据对价格指数形成上行扰动，前100名房价指数采用交易价格；第三，70个城市房价指数的统计样本是当期的房地产网上签约价格，样本会随着是否网上签约而变化，因此限价对其影响很大，而100个城市的住宅价格指数试图将所有待售项目计入样本，包括前期已售完但下一期未开盘的部分项目，样本不会随着是否备案而变化。

整个2019年，尤其是上半年，房价一直保持强劲，其核心原因在于行政平滑带来的“削峰填谷”，这表明新房价的上涨偏离了二手房价格的下跌。如图2所示，这种削峰填谷的滞后反映使得新房价格信号很强。

这可能会让市场高估当前房价的弹性。2019年第三季度，70城市住宅价格指数的增长率开始下降，并向100城市住宅指数的趋势靠拢。到目前为止，这种趋同的过程还在继续，这也反映了之前的限价稳定带来的“房价爆发”。它已经在一定程度上发布了，但要完全发布并推出真正的价格信号还需要一段时间。随着2020年疫情的发展，流动性的放松减缓了这一房价的趋同，但从趋势来看，预计2020年，

02

房价的后续走势:从年底到明年，下行压力会加大

如何预测这一趋势？事实上，有很多方法。以一种方法为例:货币活化指数通常领先于房价的变化，招商证券的房地产货币活化指数领先于70个城市的房价同比增长率。我们认为，这种主导关系似乎在本轮周期中被削弱了，但事实上，这是由于价格信号失真的影响。尽管100个城市的房价趋势更接近真实房价，但幅度有所扭曲。房价变化的真实感觉是房价增长率从2017年到2018年有所下降，但从2019年下半年到现在已经回升(不同能源水平的城市并不同步)，这可能更接近事实(一、二线城市二手房的交易价格更真实，没有像新房市场那样的套利空空间，但观测数据仍是记录数据)。

货币激活指数反映了居民分配房地产的意愿。自2019年以来，货币活化指数已见底，但其复苏速度明显弱于历史水平。同时，我们认为这一周期与2012年相似，属于中期周期的第二个小周期，可以理解为大幅度上涨调整后的第二次上涨的后遗症，但这种上涨通常是不够可持续的。

截至2020年4月，分配意愿指数已反弹约13个月，接近2012年的水平。在当前疫情的影响下，流动性宽松高于正常水平，但即便如此，货币激活指数并未实现正增长(弱于2012年)，货币口径的货币激活指数显示其已经出现下降(图4反映了货币对房价支撑的脆弱性)。此外，观察图3和图4中的100个城市的房价指数，虽然其趋势更加真实，但其变化幅度与领先指标并不一致。可以理解的是，居民分配意愿的微弱回升对支撑房价下跌趋势起到了很好的作用。今年一些地区房价上涨的压力不仅是微弱复苏的开始，也是接近高潮的部分。

也就是说，居民分配意愿的恢复概率弱于2012年，当前疫情下的流动性宽松也导致了房价的回升。一些城市的房价有上涨的压力，这实际上是反映这种微弱复苏的“余浪”。一些城市去年实际上已经反映了这一点，但我们从货币活化指数复苏的脆弱性观察，并结合纠正扭曲的房价的驱动力，预计从今年年底到明年年初，房价将面临下行压力或上涨。

03

销售扭曲:供应方改革和房地产货币化补贴延长了销售下滑周期

在看似持续的周期性波动背后，其结构特征与历史大相径庭，尤其是供应方改革和货币化补贴等外部力量提供了一些推动销售的“神秘”外部力量。

具体来说，销售的“扭曲”主要表现在周期的拉长和拉平:上一轮中间周期的两个小周期的持续时间分别为3.5年和2.5年，而目前的小周期始于2014年第三季度，至今已有五年，下降周期已经拉长和拉平，这与历史有很大不同。一些研究简单地将其概括为“韧性”，而结构因素更为重要。

销售扭曲有两个主要原因。

首先，周期性扰动的“后遗症”仍然存在。

2014年及之前，棚改主要是以实物安置为主，对商品房市场影响不大。当前周期与前一周期大不相同的一个主要原因是工棚改革。棚改于2005年在辽宁省首次试点，2008年开始在全国推广。据统计，2008-2012年完成了1260万套棚改，当时全国仍有4200万户家庭；2013-2014年共完成820万户，规模不小，但以实物安置为主，货币化安置所占比例较小(2014年仅为9%)，对商品房销量影响不大。

自2015年以来，棚改速度加快，货币化安置比例大幅提高，导致当前周期延长并趋于平稳。2015年，我们开始大力推进棚改。2015-2017年，我们计划完成1800万套(完成率101%)，并大幅提高货币化安置率(去库存)。2015-2017年，货币化安置率分别提高到29.9%/48.5%/60.0%。如果按每套80平方米估算，则相当于2011年。虽然从棚改开始到货币化补贴，从货币化补贴到需求释放都有一定的滞后，即棚改货币化安置对销售量的影响是非线性的，明显滞后和平滑，但毫无疑问，这将极大地促进本期商品房的销售量，尤其是三线和四线。

2019年，棚改减半，货币化安置比例明显降低，但货币化棚改对周期性扰动的“后遗症”依然存在。计划在2018-2020年完成1500万套，也就是说，到2020年，将有4200万套住房基本建成。2018年计划开工580万套，实际开工627万套(竣工率108%)。货币化安置比例尚未正式公布，但估计仍然偏高，三、四号线的销售额仍不小；2019年计划开工285万台，比2018年计划开工580万台下降51%，比实际完成626万台下降54%。与此同时，货币化补贴可能会减少到30%左右，工棚改造逐渐“退出”，但工棚改造货币化的“后遗症”依然存在。一是需求透支，二是三四线调整严重滞后，使得目前的销售总量看起来比较平稳。与此同时，不同能源水平城市的一致性急剧下降，尤其是三、四线销售量的调整滞后于一、二线。从结果来看，这种峰值转移使得整个销售周期变得平缓和延长。

二是网上签约有限，创纪录的销售滞后于真实交易。

与限价同时进行的，仅限于签收备案。2016年9月30日之后，从房价的偏差来看，可能有大量的实际交易没有备案，导致低估了当时的实际销售额。随着2018年8月限价的稳定，意味着对网上签约的控制已经放松，导致网上签约和以前已经成交但没有备案的交易的备案，导致高估了当时的实际销售额。

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后续销售趋势和结构差异:整体下行，一线和二线稳定

如果前几年是销售“扭曲”的一年，那么2020年将是销售“修正”的一年。2019年，工棚改造计划建设比2018年实际建设减少一半，货币化安置比例大幅下降。这种需求的下降在2019年没有得到充分反映，但在2020年将逐渐暴露出来；此外，限价已转为稳定价格，且大部分高价的堰塞湖库存已被释放，这意味着销售量将在2020年得到修正。目前，从去年下半年开始的“量价”进一步透支了三、四线城市的需求，而过去70个城市之外的广大三、三线城市的调控政策对需求的抑制明显弱于热点和一线、二线等重点城市。

10y国债正朝着这个方向发展，利率的提高支持了一线和二线相对稳定的需求

与之前的货币激活指数相似，10y国债(10年期国债)的收益率领先抵押贷款利率两个季度。从底部逻辑来看，10y国债利率的提高支撑了中期抵押贷款利率的中央下降趋势。根据历史数据，第二季度10y国债的到期收益率变化大致领先于抵押贷款利率。这背后的原因是，当10y国债的收益率首先提高时，抵押贷款资产的利息增加，抵押贷款资产的风险比其他资产更分散，银行将增加其分配抵押贷款的意愿，从而迫使抵押贷款利率滞后和回落。

首先，抵押贷款利率通过影响预期和购买成本来影响商品房的销售量。同时，它更体现了市场利率提高对房地产行业的传导。在2011-2012年、2013-2015年和2018-2019年的三个货币宽松周期中，随着全国平均抵押贷款利率的下降，居民购房意愿增强，房地产销售明显增加。

疫情极大地推动了利率的提高(最初预计2020年下半年的销售复苏将会提前)，且趋势仍在下降，整体流动性仍在宽松的“道路”上，支撑着一、二线的整体需求(结构分化)仍在继续；虽然二手房上下颠倒的差价正在缩小，但上下颠倒的特征依然存在。在一定程度上，套利取代了交易，挤压了对新房的股票需求；一线和二线城市已经经历了“调整”，周期观点支持微弱的复苏；因此，对一、二层新房的需求预计将保持相对稳定，这可能是自疫情爆发以来销售一直强于预期的原因。同时，如果有still/きだよきだだよききだだだよききききだききききよ12

舍改革的退出逐渐拖垮了三、四线，对三、四线的需求滞后

2019年，工棚改造计划的建设量将减少51%，货币化补贴可能减少到30%。这种需求下降在2019年没有完全反映出来，但在2020年将逐渐暴露出来，预计棚改的货币化补贴金额将保持相对较低的水平。需要强调的是，棚改的启动与货币化补贴之间存在一定的滞后，货币化补贴后的需求释放也滞后且平稳，这也意味着棚改的逐步退出对销量的影响是非线性的，明显滞后，但这种滞后影响将在2020年逐步体现出来；此外，根据常识，过去几年第三和第四条线的需求已经透支；因此，预计在内外部力量的共同作用下，三线、四线的需求将会滞后。

在COVID-19流行病之后，房地产销售急剧下降并反弹。一方面，需求得到补充，另一方面，透支流动性宽松

受疫情影响，全国商品销售量从1月到2月急剧下降。随着疫情的逐渐缓解，需求在3月份开始恢复(上半年缓慢，下半年加快)，4月份已恢复到接近去年同期水平，但城市间的差异加大；此外，外部需求的不确定性仍然很高。从消费函数来看，居民的收入预期已经发生了一定程度的变化，住房需求延迟甚至消失的风险仍在上升；5月上旬(截至14日)，高频房管局数据显示，各能级城市销量仍保持负增长，重点城市二手房销量负增长继续扩大，在一定程度上反映了需求复苏不稳定。这种流行病直接引发了利率的大幅上升，导致销售的微弱复苏或增长。与此同时，在疫情的变化下，房企加快了收钱速度，低水平城市的量价现象进一步透支了三四线的需求。预计第三季度销售复苏动能将会减弱，而第三、四条线的压力将会更大。

从销售变化的角度来看，短期因素是流动性宽松导致的微弱复苏提前，与房价变化相匹配。从中长期来看，下行压力越来越大，尤其是四线城市。随着疫情的推进和流动性改善的扩大，目前强劲的结构性需求是短暂的。随着流动性差的减弱和中长期结构性指标(三、四线)的压力，预计第三季度需求增长幅度将会放缓。由于接下来的第一、第二条线强于第三、第四条线，总数据的变化仍将相对平缓，即销售的顶部将趋于平稳，但结构上或从第三季度起需求将出现明显的下行压力。

05

从销售和房价变化看投资机会

基于以上对房价和销售的判断，我们认为，随着行业需求方不确定性的上升，政策可能会在供给方继续改善，而需求方受到国内外不确定性上升的影响，这将制约空.的杠杆作用然而，从国内外监管的历史观察来看，未来可能会有更多针对需求方或房地产交易水平的“稳定”政策。例如，不合理的短期政策，如改善需求的政策改进、交易环节的税费优化、销售限制等可能会被取消。但是，我们也认为，目前很难取消限购限价令，“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的底线很难改变，首付比例很难突破行政底线，因为现阶段增加杠杆可能会带来新的风险。

当前房地产行业的相对估值已经跌破了过去一个周期形成的规律的底部，与对价格政策完全持悲观态度的pe相比有了很大提高。2005年、2008年、2010年和2014年，房地产行业在四个周期底部的“相对市盈率”分别降至1.2x1.1x倍、1.0x和0.9x，规律明显。每个周期底部的相对估值与前一个底部相比下降了约0.1倍，这反映了行业增长放缓的过程。受棚改货币化和“三个稳定”等因素的影响，不同能源水平城市的周期明显偏离峰值，导致总周期变长并趋于平稳。自2016年初以来，该行业相对于所有a股的估值已经下降，截至2020年3月27日，已降至0.53倍，大大低于前一周期形成的规则的底部(规则外推法的底部应为所有a股的0.7-0.8倍市盈率)。

相对铅价在2008年跌至历史最低点。2005年处于周期底部的房地产板块的市盈率与所有a股相比下降了0.9倍，在2008年底部下降了0.8倍，在10年和2014年的周期底部下降了约1.0倍。自2016年初以来，这一周期的趋势有所下降，2020年，由于疫情，这一趋势加快。截至2020年3月27日，该指数已跌至0.79，这是2008年的历史最低点。

虽然低估值不是上涨的原因，但上述极端估值意味着，只要一些不合理的短期政策得到纠正，它将被修复空或约30%-40%。近年来，一些热点城市房价上涨限制了政策的边际改善，但政策的悲观概率也在估值中得到反映。因此，目前，房地产行业的配置价值有所增加，因为从一些指标来看，整个市场的波动性正在扩大，我们闻到了低估值策略发酵的味道。

06

房地产投资:今年下行压力仍然比较大

房地产投资也被扭曲了。自2019年以来，房地产投资一直居高不下，明显强于销售。其中，建安投资费用持续上升。

导致投资扭曲的主要原因有两个。

首先，高价市场进入市场，停工减少，复工增加，停工和复工的差距缩小。2018年，第三季度限价趋于稳定，高价库存堰塞湖集中在市场。由于价格限制而停止的项目得以恢复，停工和复工之间的差距缩小，70个城市的房价也出现反弹；当市场以高价进入时，停工和复工的差距趋于一致，同时也帮助了在建区域和发展速度(单位面积投资强度)在较低水平上回升。

第二，融资紧缩导致促进发展和回收资金以拯救自己。2019年，政策收紧，住房企业整体资金链收紧，具体表现为:信贷紧缩，2019年下半年国内贷款增速继续下降；2019年下半年，收紧前端、发行债券和收紧自筹资金的力度仍然较低；2019年下半年，由于融资收紧，整个行业的资本链略有恶化。

新建筑继续高于竣工水平，这促进了在建地区的恢复；加快支付，弥补融资紧缩带来的资金缺口，有利于恢复发展速度；这进一步提升了建安。新建筑的本质是补充库存的逻辑，补充库存的意愿主要取决于资金链(有或没有钱)、库存(有或没有土地)和未来销售预期(卖得好还是不好)；销售的下降趋势决定了新建筑的下降方向，但2019年库存较低，由于对资金链的担忧，房企加快建设以推回销售，这反映在新建筑处于边际但仍处于较高水平的数据上；2020年，一方面，未售库存出现反弹；另一方面，促进发展的回收资金造成的“扭曲”很难持续，并将得到纠正。预计新建筑将继续下降。在疫情爆发前，我们预计2020年将降至1%左右。

疫情的发生导致年后复工被推迟，这也加剧了后续销售的不确定性，使得1月和2月的新开工量大幅下降；随着我国疫情的逐步缓解，3-4月份新开工建设逐步恢复，其中4月份同比下降幅度较3月份缩小了9.2%，至-1.3%。一线复苏结构最好，二线、三线、四线仍保持负增长。预计新开工建设将在5月至6月继续反弹，但幅度将放缓。

新建筑的本质是补充库存。如果我们判断销售复苏的幅度将逐渐减弱，新的建设将受到抑制。与此同时，"稳定房价"将迫使更多的"囤积型"住房企业减少其理想的库存，并进一步压低新的建设中心。

房地产开发投资由三部分组成，包括征地(购地费)、建安(建筑工程+安装工程)等。征地和建安是核心组成部分，占总数的90%以上。从分拆的角度来看:土地交易的下降趋势将形成土地购买费用的滞后传导，这将拖累投资；“在建和竣工”，高价存货入市的边际影响将逐渐减弱，资本环境仍将整体收紧，建筑面积和建筑强度将承受压力；预计建安投资将达到顶峰，然后回落。

在疫情影响逐渐缓解后，今年4月份房地产投资同比增长5.8%，至+7.0%。从结构上看，预计征地成本将继续大幅反弹，建安投资将开始转正，包括:(1)征地成本大幅反弹或得益于去年下半年土地交易确认滞后，以及3-4月份土地交易价格大幅上涨。如下图所示，从主导作用来看，征地成本很有可能会减弱；(2)建安投资的反弹主要是由于复工的大力推动，这种边际修复每个月有两个特点。3月份主要是由于实际施工面积的大幅反弹，4月份主要是有利于施工速度的缓慢恢复。预计两者的贡献在未来都将减弱；从第二季度来看，建安投资和征地成本仍有所反弹，但修复力度减弱。自第三季度以来，全年下行压力仍相对较大。在这种预判下，投资的意义在于，房地产上游需求侧压力不小。

07

房地产完成:流行病后最确定的补充变量

竣工的实质是滞后于新的建设，2014年前的时间滞后约2-2.5年，2014年后延长至3年。竣工曲线基本上遵循新的建筑，统计误差导致数据中的轻微差异(竣工约为新建筑的60%)，但这并不影响两者之间的关系。回顾过去:2014年前，新建和竣工同时增加，中心继续改善，反映了其背后行业的增长；随着行业增长放缓，两者在2014年后演变成强烈的周期性变化，拐点完全相关；在2014年之前，新的建设提前2-2.5年完成，自2014年以来，领先时间增加到3年。

这也是当前周期竣工“失真”的第一个表现，即竣工到新开工的时间间隔从2014年前的2-2.5年延长到3年。

自2014年以来，暂停和恢复工作之间的差距迅速扩大，或者因工程竣工而推迟新建筑的主要原因已经延长。同时，也存在一些结构性原因，如三线、四线比例增加，空空间调整较高，行业内部整合和小户型企业资金链等。

从本质上讲，竣工曲线遵循新的建设，2019-2020年竣工预测的核心是2016-2017年的新建设。基于此，我们在2018年底提出了一个三年恢复周期，自2019年下半年以来，这一逻辑一直在实现；受疫情影响，2020年1-2月竣工被“大幅推后”。随着工作的恢复，3月份的增长率急剧回升，接近0%，4月份又回落到-8.8%。

我们认为，疫情发生后，完工是最确定的补偿变量，2020-2021年完工恢复周期的判断保持不变，三线和四线的连续性更加确定。竣工周期对资本市场的影响已经体现在房地产产业链上，房地产的下游建材、轻工、家电和物业管理行业都是有利的方向。从结构上看，二级和三级四线城市将在今年率先恢复竣工，二级城市今年将更强，三级四线城市明年将更强。

来源：新浪直播网