联讯李奇霖:天量社融反映了什么 城投转债机会更确定

本篇文章2632字，读完约7分钟

2019年1月，新增信贷3.2万亿元，社会融资4.6万亿元，均大大超出市场预期。新社金融的增长率为10.4%，比上个月增长0.6%。

(老式的社会福利无法计算，因为央行没有披露吸收存款的金融机构的资产支持型证券和贷款冲销规模)

数据公布后，10年期债券的主合约迅速跳水并转为负值，CDB活跃债券180210上涨1.75个基点，基本上抹去了每日下跌区间。

单看1月份的数据，我们认为并不太乐观。目前有一些积极因素，但是否能持续还有疑问，我们需要观察更长的时间。

首先，信贷数据量出现在1月份，2016年后基本正常。今年的3.2万亿元既有传统因素，也有新因素。

1)市场利率传导至融资利率。今年贷款利率有下行压力，银行有前期投资锁定较高收入；

2)2018年底项目储备的积累和释放；

3)普惠金融认可标准发生变化，央行普惠金融认可标准由500万变为1000万，与银监会标准一致。银行不必为了同时满足双方的评估而将包容性信贷集中在500万英镑以下，银行的500万至1000万信用范围客户已经释放。

4)央行降低了标准，释放了长期资金来补充银行负债，并在资产方面匹配信贷资产。

一月之后，第一和第二个因素逐渐消失，信贷的力量也可能减弱。

信贷结构也是如此。住宅行业贷款近万亿元，呈现明显的冲动性；企业中长期贷款1.4万笔，看似不错，但与2017-2018年的1.5万亿和1.3万亿相比，并没有明显超过季节性。

同时，值得注意的是，19年间新增企业中长期贷款/(票据融资+短期贷款)比例为1，而17-18年间分别为14.63和1.85，表内结构仍然不佳。

二是非标准未贴现银行承兑汇票的修复进程进一步加快，可能成为未来潜在的风险点。

在流动性宽松、实体创造高收益资产的能力下降、利率下降等多重因素下，机构开始转向信用债券，导致债券融资大幅增加，这是可以预期的，根据往年数据也可以预期贷款的大幅增加。

这种超出预期的社会融资的关键在于非标准融资+未贴现银行承兑汇票的快速修复。

12月份委托贷款收缩了2000多亿元，但1月份只有700亿元左右。这可能是成熟度下降的干扰，也不排除一些民营企业或小微企业在获得低成本票据或贷款资金后，可能会利用银行渠道向城市投资性住房企业输血。

虽然新的委托贷款规定明确要求委托贷款的资金不能是信贷资金和金融机构管理的其他人的资金，但当资金进入企业表时，实际上是进入了“资金池”，因此将资金转移到其他银行进行委托贷款是可行的。

我们认为这次信托贷款已经转正，这比4.6万亿的社会融资更令人吃惊，对利率构成更大的威胁。

根据用益物权信托的数据，1月份集合资金信托的设立和发行规模低于2018年12月，资金主要投资于基础产业，房地产和工商增速均有不同程度的下降。

这说明:1)信托贷款的正向变化可能不是由信托贷款发行量的大幅增加所导致，而是更有可能由到期日的减少所导致。从这一点来看，风披露的单一信托+集合资金信托的到期日只有3000多亿元，比12月份少了近一半。

2)信托贷款的规模主要在于基础设施项目的实施，这是反周期政策调整的结果，房地产需求可能会减少(或可能是信托机构主动收缩造成的)。

当然，新的资产管理法规的约束被削弱，渠道放松等因素也有助于信托贷款的回收。

委托贷款+信托贷款在未来能否继续向好的方向发展，将直接影响到社会融资数据的质量和实体经济的扩张意愿，这将是我们未来关注的焦点。

未贴现银行承兑汇票增加了3700亿元，加上表格中的贴现票据5000多亿元，说明现在票据市场很热。市场对此也做了大量研究，有以下共同因素:

1)央行扩大再贴现额度和降低再贴现利率的政策支持

2)加大对小微企业的支持力度。票据期限短、风险低、可转让、利率低，能够同时完成监管部门对包容性金融总量和价格指标(两次增加和较低的融资成本)的评估；

3)套利因素。

随着票据市场的进一步完善(如一些银行设立了票据经纪部门)，这两个项目在未来较长时间内可能会保持较高的增量，不受监管等外部因素的影响。

第三，其中0.4%的m1有春节错位，信号意义不大。

2019年春节在2月初，所以1月是所有企业集中发放年终奖的时间，容易造成企业存款向居民存款的转移；

但是，2018年的春节是在二月中旬，一月份没有受到这个因素的干扰，这是比较正常的。企业部门存款基数较高，容易导致2019年1月m1增速较低、m2增速较高、M1与M2剪刀差缩小(从-6.6%降至-8.8%)。

历史上，2010-2011年也有类似的情况。2011年的春节在2月2日，2010年的春节在2月14日。结果2011年1月，M1和M2的剪刀差从1.5%缩小到-3.6%，然后在2月扩大到-1.2%。

因此，基于1月份的数据，我们无法得出企业信心会进一步下降、金融资产投资会进一步增加的结论，需要结合2月份的数据做出进一步的判断。

第四，我们不应该盲目相信历史经验的演绎。总量和结构同等重要。

历史上，票据融资+未贴现银行承兑汇票的高增长是社会金融稳定和反弹的先行指标，而社会金融的稳定和反弹往往会导致经济见底。因此，一些研究认为，贫困结构对社会融合和信贷并不那么重要，但总量的意义更强。在2009年和2015-2016年，总量首先增加，结构再次改善。

但是对历史经验的解释不能盲目相信。不管结构有多好，支持总额优先的法案背后的逻辑是:经济周期下降，央行在宽信贷和宽货币的情况下进行反周期调整，但金融机构的风险偏好尚未上升，所以法案首先通过，当基本建设和房地产项目增加时，银行信贷和影子银行的资产有了载体，风险偏好开始上升，结构开始改善。

现在，我们可以看到中央银行的两倍宽度，但地方政府的债务管理并没有放松。在特殊债务限额和赤字比例低于预期的情况下，预算中的资金还应考虑减税。即使基础设施显示出短期内向上反弹的迹象，我们也很难预测这个区间有多大。

在房地产方面，尽管2018年第四季度出现了一定的“变化”，但这种变化现在并未持续。从四线城市相继宣布的房改规模来看，与2018年相比也出现了相当大的下降，房地产方面没有出现明显松动的迹象。

在这种环境下，账单很难持续传递给结构改善。从风险偏好的角度来看，社会融资总量的短期稳定有利于风险资产，但难以促进实体经济的复苏和扩张。

在风险偏好上升的影响下，短期而言，拥有权益和股权头寸的二级债务基础可能是相对较好的资产，从城市投资转换债券的机会相对更有把握。

来源：新浪直播网