李迅雷:＂大市场大市值＂ 投资真的到了＂抓大放小＂时代

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资料来源:lixunlei0722

尽管许多人仍对第一季度的经济数据感到满意，但股市出现了回调。这表明短期数据对投资者的长期预期影响不大。无论今年国内生产总值的增长趋势是先高后低还是先低后高，在我看来，今年绝对不是一个转折点。不管数据有多好，它都不意味着一个“新周期”。国内经济在区域和产业层面呈现“分化”趋势，这将对产业投资和金融房地产配置产生深远影响。

分化落后的时代可能不会进步，差距可能不会缩小

我们经常看到推荐股票的逻辑是这样的:中国的人均牛奶消费量只比西方国家低几个百分点，所以我们对乳制品行业持乐观态度。按照这个逻辑，一个学生的表现从最底层开始排名第一，所以他对学生的学业发展前景持乐观态度；非洲是最落后的经济体，所以它对非洲很乐观...

今年年初，我写了一篇文章，名为“十亿人从未乘飞机——如何扩大内需”。它还提到，人口约6亿的家庭没有安装抽水马桶。这篇文章发表后，引起了广泛热烈的讨论。他们中的许多人认为这表明中国的内需潜力巨大，而我的观点恰恰相反——有效需求不足。

因为有效需求是由可支配收入支撑的，如果收入增长率下降，消费增长率自然会下降。现实情况是，在国家统计局2018年公布的居民人均可支配收入中，占总人口60%的中、高、低收入群体的增长率仅为4.4%。

资料来源:国家统计局，中泰证券研究所

收入的差异不可避免地会影响消费的差异，这就是为什么去年人们对消费是降级还是升级争论不休。但事实上，2018年，高收入群体的人均可支配收入增长率几乎是其他群体平均增长率的两倍。

很容易解释为什么2018年高端消费高速增长，低端消费低速增长，而中国消费者实际上贡献了全球奢侈品消费总量的三分之一。即使在国内乘用车销量大幅下降的情况下，豪华车销量仍实现了约10%的增幅。

同时，截至2018年底，居民家庭债务余额已超过43万亿元，居民平均杠杆率超过53%，接近发达国家平均水平。这也意味着空居民的杠杆率在未来将进一步上升，而整体消费并不乐观。

因此，10亿人从未坐过飞机，这并不一定导致他们对空航空业持乐观态度的结论，但值得乐观的是北上归线机场的服务业。原因之一是这些地方的高收入群体比例高，收入增长快。

第二个原因是，在未来，人口、资本、信息等将集中在大城市，这将带来人口流动和商品流动的不断增加。例如，在2018年，空航空公司的北京、上海和广州货运量将占全国的近一半。

目前，中国有235个机场，但前10%机场的旅客吞吐量占全国航空公司空旅客吞吐量的80%。因此，分化是大势所趋，结果是强者将保持强势，而不是差距将缩小。

虽然平衡发展和缩小差距一直是大多数人的美好愿望，但实际上很难实现。在过去的40年里，中国不同行政区域之间的gdp差距一直在扩大，而不是缩小。事实上，这符合经济学原理，即经济密度越高，劳动生产率越高。

美国就是一个很好的例子。根据美国统计局的数据，美国gdp的一半是由橙色区域创造的。

资料来源:明路，“伟大的国家和大城市”

看完这幅图，你还认为中国的所有地区都必须大发展大振兴吗？应该说，大部分地区都不值得或不应该投资，因为未来中国经济的集中度将继续提高，相当一部分以地区间均衡发展为目标的固定资产投资活动可能是无效投资，许多地方的基础设施和房地产可能在未来被放弃。

事实上，发达国家通过人口的自由流动实现了不同地区人均国内生产总值的相对平衡，因为流向发达地区的人口越多，发达地区的人均国内生产总值就越低，反之亦然。

大多数城市人口净流出的城市化将持续多久？

很少有人认为中国的城市化进程会停滞不前，因为目前的城市化率不到60%，明年将上升1个百分点，10年后将达到70%，远低于发达国家。然而，根据国家统计局的数据，2018年新增农民工人数仅为180万，而8年前的2010年为1200万。

因此，以农村人口转移为特征的城市化进程实际上一直非常缓慢，更多的是家乡的局部城市化。许多人仍然预计房价将受益于城市化。对于少数城市来说，这一逻辑仍然成立，但对于大多数城市来说，情况可能并非如此。

为什么说中国城市化的/0/0远远大于城市化？请参见下图:

每个国家最大城市的人口占该国城市人口的比例

资料来源:中泰证券研究所风

上海的人口不到全国城市人口的3%。随着大都市圈的扩大，上海大都市圈的人口比例在未来可能会翻一番。因为从可比性的角度来看，纽约大都市区的人口接近美国城市人口的9%；即使是印度的孟买，也占到了印度城市人口的6%左右。

我们统计了已经公布数据的169个城市的人口数据。根据城市分类，2018年人口主要集中在新一线。在有数据的11个城市中，人口净流入总量为150万。在四个五线城市中，70%的城市都有人口净流出。然而，一线城市的人口流入并不明显，主要是因为北京的人口流出过多，北京与新一线城市的差距较大。

剔除2018年自然增长人口后的城镇居民人口增减

资料来源:中泰证券研究所地方统计公报

就行政区域而言，2018年，除浙江、安徽和江苏省外，净流出城市数大于净流入城市数，即使是人口净流入最多的广东省也不例外。

数据显示，河南、湖北、湖南、四川、山西等省的常住人口明显集中在省会城市，福建的福州、厦门、广东的广州、深圳、浙江的杭州、宁波、山东的济南、青岛等双城对人口也很有吸引力。

人口净流入/净流出城市数量统计

资料来源:中泰证券研究所地方统计公报

当我们计算城市化进程将持续多久时，我们必须关注中国人口的老龄化程度，这将是城市化的一个不利因素。欧洲、美国和日本的城市化率普遍较高，因为他们未老先富，但在中国，相反，当2000年城市化率低于40%时，人口老龄化。此外，10年后中国的总人口可能会减少。

根据死亡率下降(宽口径)的乐观预测，2035年mainland China总人口将达到14.51亿的历史最高值，之后将出现负增长趋势。然而，根据死亡率保持不变的狭义预测，达到历史最高点的时间将是2027年，人口可能达到14.31亿。因此，综合判断，未来十年，我国总人口将呈负增长趋势。

因此，在城市化和人口老龄化的双重影响下，中小城市的人口减少问题可能会加剧，大城市的人口将进一步增加，集中度将进一步提高，这将导致人口分化的加剧。在城市化进程中，存在着大多数城市人口净流出的“奇怪现象”。

因此，研究未来人口结构和人口流动的变化非常重要，对房地产配置也有很大的参考价值。也就是说，对于一般的三四线城市，我们必须观察人口的流入和流出，未来的风险大于机遇。

即使对于人口净流入的城市，也有必要区分人口主要流向哪些地区。核心区域越多，土地供应就越稀缺，就像一个圆的面积和半径之间的关系一样:离圆心的距离加倍，面积增加四倍，稀缺程度大大降低。

很难一叶知秋:寻找在叶盛繁荣的机会

过去，判断经济好坏，有很多观察视角，如农民工的就业情况、酒店房间的入住率、社会用电量的增长率等。如今，经济增长率继续下降，但失业似乎并不太突出。虽然大学生找工作比较困难，但农民工的短缺仍然出现；经济型酒店总体过剩，五星级酒店会议火爆；社会用电增速加快，但关停企业数量逐年增加。

这表明相当关键的时代已经过去，当经济增长率下降时，分化现象变得越来越普遍。如上所述，不仅人口流动是分化的，城市的起伏也反映了彼此的分化，各行各业的分化现象越来越明显。

例如，就总量而言，家电、汽车、手机等行业的销量均出现负增长，这意味着许多企业不得不退出这些过剩行业。例如，在家电行业，20世纪90年代有50多个彩电品牌，但现在只剩下10个，而空品牌的数量已经从400多个减少到现在的50个左右。格力、美的和海尔的市场份额仍在扩大。

根据a股2018年前三季度的财务数据，我们可以看到各制造业前十名上市公司的营业收入占规模以上工业企业营业收入的比例变化，发现大部分行业集中度都有不同程度的提高，这将大大增加空未来的空间。

2018年，各行业的集中度有所提高

资料来源:中泰证券研究所风

因此，我认为在经济持续下行的趋势下，股票经济的主导特征将越来越明显，行业集中度将继续提高，龙头企业的市场份额将继续增加，净资产收益率水平和利润增长将表现良好。

那么，哪些企业有头脑特征？我认为我们应该从净资产收益率和利润增长两个维度来选择“智茂叶盛”作为行业领导者。据中泰证券研究所首席金融工程官唐军统计分析，过去10年净利润年增长率为正，年均增长率超过25%。

为什么选择在10年内每年将净利润提高25%以上？因为从复利的角度来看，利润在10年内几乎可以达到10倍。如果估值水平没有下降，股价也应该上涨10倍。

符合上述条件，其中计算机行业6个，医药行业6个，建筑行业4个，房地产行业、电子元器件行业各3个，餐饮旅游、汽车、餐饮行业各2个，银行业、建材、轻工制造业、国防军工、基础化工、机械、电力和公用事业、贸易零售、交通运输和非银行金融各1个。

从行业来看:大消费者人数最多，为13人；其次是tmt，有9家公司。在这38家公司中，有19家已上市10年，其余18家公司的净利润增长数据均为上市前报告数据。从企业性质来看，有22家民营企业，占一半以上。

来源:风，唐军，中泰证券研究所

来源：新浪直播网