陈志武：上市公司少分红是国际趋势

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经过与《经济观察报》的/文多次讨论，了解到，强制分红政策在中国由来已久，是古人在经营权与所有权分离后的一种反应。不过，他也看到许多报道称，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Company)几十年来从未派息，但其股价已升至10万美元以上，每股净资产接近10万美元。多年来，利润一直很高，投资者总是微笑。当时，苹果公司的总经理史蒂夫·乔布斯(Steve Jobs)也坚决拒绝支付股息，认为股东更有责任善用资金，而不是瓜分资金。谷歌也不支付股息，但其市值已经超过7000亿美元。Facebook不分红，但它仍然受到投资者的喜爱，市值超过5000亿美元。为什么这些大公司不分红，而国内监管政策却强制分红？为什么美国股市不强制分红？其他国家的趋势是什么？

孙婷看到了这一点，他想，如果这些公司诞生在a股市场，它们可能已经被强制性股息淹没了，更不用说发展成大公司了。因此，我们继续讨论监管政策的定位。

各国股利政策的变化

美国股市以前不是这样的，它也强调上市公司的分红。过去，其他国家甚至像中国一样有强制性的股息政策。例如，巴西、智利、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国在不同时期引入了强制性股息法。然而，在过去的二十年里，随着信息技术和法治环境的改善，这些国家相继放松了僵化的股利政策。一方面，他们将股利决策权归还给公司管理层和董事会；另一方面，他们低估了短期分红的必要性，分红公司的比例越来越低。

让我们先看看美国的情况。根据2013年诺贝尔奖得主——芝加哥大学经济学家法玛及其合作者弗伦奇教授的说法，早期美国上市公司通常支付股息。1950年，超过90%的上市公司向股东支付股息；1978年，分红公司占66%；然而，到1999年，只有20.8%的公司支付股息；如今，派发股息的公司所占比重略有下降。由此可以看出，微软已经多年没有分红了，谷歌自2004年上市以来一分钱也没付，Facebook也没有分红，等等。，这不是例外，而是越来越普遍和普遍的现象。

美国是一个特例吗？不要。1985年，99%的英国上市公司支付股息，到2000年，64%的公司支付股息，到2006年，只有43%的公司支付股息，成为少数。澳大利亚、加拿大等英美法系国家(前英国殖民地国家)，1985年，约90%的上市公司支付了股息，而2006年，不到三分之一的公司支付了股息。

在智利、芬兰、挪威、意大利、瑞典、土耳其等国家，每家上市公司都在1985年支付了股息，但到2006年，这些国家约有40%-60%的上市公司分别支付了股息。亚洲国家也是如此。在过去30年里，韩国、日本、印度、马来西亚、泰国和其他国家派发股息的上市公司的份额也有所下降。

如果把世界上所有的上市公司加在一起，1985年大约有87%的公司支付了股息，股息与利润的平均比率是38%。到2006年，在全球17000多家上市公司中，只有53%支付了股息，平均利润比率为34%，超过一半的公司支付了股息。因此，从全球来看，在过去的二十年里，不仅分红公司的比例越来越少，而且分红公司的分红比例也在下降。现金分红不再像以前那么重要，投资者更加关注公司的成长和发展。

特别是在股利政策法规严格的国家，如巴西、智利、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国，上市公司利润的实际股利比率远低于没有强制股利政策的美国、英国、澳大利亚和加拿大！许多研究表明，相反，在这些政府不干预上市公司股息等微观决策的判例法国家，公司的利润股息比率越高，2006年为43%；然而，在政府喜欢管理一切的大陆法系国家，公司会在强制分红的压力下花费更多的精力并试图避免分红。2006年，利润分红率平均为36%。在一个监管文化较少、公司相对自由的社会里，公司会更注重做生意，而在一个政府监管过多的社会里，公司的主要精力不能集中在做生意上，它的心思只能花在避免制度约束上。

不同的股市环境

在其他国家，为什么投资者对股息的要求越来越低？他们比国内监管机构更笨吗？当然不是。

原因至少包括以下几个方面:

首先，越来越多无利可图的高增长技术公司也可以上市。在1962年美国证券交易所成立之前，特别是在1973年纳斯达克证券交易所成立之前，基本上只有成熟和盈利的大公司才能上市。即使在1978年，纽约证券交易所近90%的公司每年都支付股息。过去，在证券交易所上市的条件非常苛刻，只有成熟的公司才能上市。因此，股市只是一个精英俱乐部！纳斯达克出现后，情况发生了根本变化。盈利能力不再是决定其能否上市的因素，股息也不是先决条件。只要你有优秀的商业模式或技术，可以给投资者带来长期的增长预期，你的公司就可以在纳斯达克上市！1980年，54%的纳斯达克上市公司支付了股息，但在2000年，不到十分之一的纳斯达克上市公司支付了股息，还有微软、思科、英特尔等。没有支付股息。

第二，随着各国股票市场的发展，世界上市公司的数量正在迅速上升。1985年，全球有2000多家上市公司，2006年增至17000多家。因此，上市公司的平均规模正在缩小。1985年，上市公司的平均资产为3.94亿美元，但2006年降至1.1亿美元。一般来说，公司越大、越成熟，利润就越高、越稳定，所以会有更多的分红。相反，在小公司中，能够支付股息的公司比例自然会很低。

第三，即使排除公司规模、成熟度和行业等因素，二战后上市公司的股利趋势明显下降，这在所有国家都是普遍的情况。其原因是信息技术取得了长足的进步，特别是在计算机和互联网出现后，投资者获取信息的质量和数量、成本和速度都发生了革命性的变化，大大减少了投资者和公司内部人员之间的信息不对称；此外，近30年来，各国证券监管机构对上市公司引入了严格的信息披露制度和公司治理规则，对信息披露的内容和频率有具体要求，对内幕交易和关联交易有具体监管机制。提高股票市场对各方的公平性，让投资者对上市公司更加放心；此外，各国媒体对上市公司发挥着越来越详细的监管作用。总之，这些变化增加了投资者对上市公司的信任，并降低了股息作为工具的价值，以避免信息不对称和委托代理问题，使股票不需要保留这么多债务，但更多的回报股票。

第四，法玛教授的研究发现，早在六、七十年代，就出现了一个明显的现象，那就是不分红的上市公司在新技术研发上的投资比分红的公司多得多。从1978年到1982年，没有分红的美国上市公司每年的技术研发支出占总资产的3.15%，而分红公司只投资了总资产的1.62%；从1993年到1998年，没有支付股利的上市公司投资了4.07%，而支付股利的公司只将其总资产的2.09%投资于研发。这表明，较少的股息将使公司有更多的资本为R&D，铺平未来发展的道路，然后促进股价上涨。不支付股息但增加R&D投资的公司通常比支付更多股息的公司有更高的市盈率和市盈率。

第五，现金分红迫使投资者立即缴纳更多的个人所得税，而股票价格升值的税率要低得多，资本利得税只在出售股票时缴纳。因此，许多上市公司更愿意回购股票，从而提高股价，并以股价上涨而非现金股利回报股东。对许多投资者来说，这是一种更好的回报方式，税收负担更少，交易成本更低。美国、西欧、拉丁美洲、日本和其他亚洲公司现在更倾向于通过股票回购来回报投资者。

过去几十年的快速全球化和信息技术革命给世界经济带来了巨大的发展。在此期间，许多上市公司选择在R&D投资，股息更少，利润更多，因此出现了全球股息减少的趋势。现在，你可能会问，如果这样的机会在未来无法重现，未来会出现逆转，出现新的红利吗？如果是这样的话，难道你不再支持中国监管机构的强制性股息政策了吗？

表面上可能是颠倒的。但核心逻辑没有改变。一百年前，甚至几十年前，美国和欧洲的投资者，像中国投资者一样，也需要每年获得股息，才能变得实际，相信他们投资的公司是真实的！然而，过去几十年的信息革命、公司治理和证券法治的发展极大地减少了投资者和公司之间的信息不对称，缓解了委托代理问题，使股利不再是增加投资者信任的核心手段。中国证监会无需强制上市公司支付股息，因为股东为R&D保留利润或回购股份可能更好。

就今天的话题而言，我们知道上市公司的利润可以通过三种方式安排:分红、扩大投资或回购公司股份。哪种选择最符合股东利益，不仅取决于公司和行业的增长机会，还取决于税率政策、信息环境和股市质量。其次，直到半个世纪以前，从美国到欧洲、拉丁美洲和亚洲，世界各地股票市场的投资者都认可有形股息，这证实了公司的存在和信誉。然而，信息革命和公司治理降低了投资者和公司之间的信息不对称程度，增强了信任。上市公司减少派息已成为一种新的国际趋势。此外，谷歌、脸书、微软、苹果和其他公司都表示，对股东来说，更重要、更好的回报是股价上涨，而不是股息。这些经验值得学习。

(这篇文章是陈志武教授在喜马拉雅山的金融课程的讲稿)

《陈志武经济观察报》专栏作家

耶鲁大学教授、香港大学冯基金会主席。

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来源：新浪直播网