首部审理债券纠纷案件系统性司法文件落地 畅通债券纠纷司法救济渠道

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在《上海证券报》和《中国证券报》征求意见半年后，中国首个系统审理债券纠纷案件的司法文件终于出炉。

7月15日，最高人民法院(以下简称《最高法》)正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《纪要》)，为债券违约处置的法制化又迈出了坚实的一步。

此前，最高法院和监管机构在2018年初开始调查债券纠纷案件的审判。期间，广泛征求了有关部门、专家学者的意见和建议。经过反复研究和审议，形成了征求意见纪要草案，并提交2019年12月24日召开的全国债券纠纷案件审理座谈会讨论。

此次正式发布的会议纪要，主要是为了统一三类债券发行和交易活动引发的三类民商事纠纷的审判标准。三类债券是指公司债券、公司债券和非金融企业债务融资工具，三类纠纷案件是指债券违约纠纷、欺诈发行和虚假陈述纠纷以及发行人破产案件。

会议纪要共34条，分别从审理债券纠纷案件的基本原则、诉讼主体资格的确定、受理案件的管辖和诉讼方式、保护债券持有人权利的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任等7个方面规定了法律适用。

债券纠纷司法救济渠道畅通

近年来，中国债券市场发展迅速。根据央行的数据，截至今年6月底，债券市场托管余额为107.8万亿元，居世界第二位。其中，企业信用债券托管余额为25万亿元。

与此同时，奇特的债券违约也层出不穷。自2014年11月超日债违约以来，债券市场的违约已经成为常态。据天丰证券统计，截至今年7月15日，信用债券市场共有438只债券违约，涉及147家发行方，涉及债券金额3635.1亿元(不含债券展期、债券置换、abs等债券)。

自2018年以来，中国信用债券市场进入违约潮，信用债券总违约率和民营企业违约率大幅上升。华泰证券研究报告显示，2018年和2019年，民营企业信用债券违约率分别达到6.86%和7.15%，信用债券总违约率分别为0.90%和0.92%；今年年初至7月16日，民营企业信用债券违约率为4.73%，信用债券总违约率达到1%。与2014-2017年相比，违约率自2018年以来大幅上升。

虽然债券的违约率大幅上升，但违约债券的偿还率也很低。据华泰证券讨债团队统计，截至7月16日，累计违约债券为4138.4亿元，但违约债券的还款总额仅为327.5亿元，还款率较低。

据该小组称，拖欠还款进展缓慢，还款率低。一方面，由于违约处置时间较长，大部分国内债券违约发生在2018年以后，没有提供足够的处置和恢复时间。另一方面，它也与司法救济过程中的阻滞点有关。

此前，债券违约纠纷的司法救济实践中存在诸多问题，不利于投资者通过司法渠道顺利有效地追回损失。例如，华泰证券的收款团队表示，在许多涉及资产管理计划的案件中，发行人经常对合格原告的身份提出抗辩。

另一个例子是，发行人经常使用管辖权异议作为推迟法律诉讼的反措施。如《证券法》不适用于银行间债券市场，短期债券、中期债券等债券品种难以享受统一规范的债券违约处置机制。

在这种背景下，及时发布摘要无疑是一场及时雨。

中国人民银行金融市场部副主任马建阳指出，会议纪要的发布，全面澄清了当前债券市场纠纷中涉及的重点问题，畅通了债券纠纷的司法救济渠道，统一了债券市场相关法律的适用，是债券市场稳定、有序、健康发展的重要法律保障。

第二最高法院负责人表示，会议纪要的发布有利于畅通债券纠纷的司法救济渠道，统一债券纠纷的判决理念，提高债券审判的公开性、透明度和可预见性。完善债券市场基本制度，提升债券风险处置机制市场化法制化水平，全面落实资本市场违法违规零容忍工作要求，全面维护资本市场健康、稳定和良好生态，意义重大。

集中起诉和集中管辖在业内引起了争议

市场普遍认为《纪要》中有许多亮点，从多方面系统地规范了债券纠纷案件司法实践中存在的问题。例如，衔接不同债券市场适用的法律标准，形成统一规范的债券违约处置机制；明确受托人的诉讼主体资格；坚持卖方尽职、买方自给的原则，加强对发行人和中介机构的约束。

具体而言，市场关注的一个问题是，会议纪要明确规定了由债券受托人或债券持有人会议选出的代表集中起诉，并由债券持有人单独起诉的原则。

对此，谢利律师事务所高级顾问姜翔宇博士向《上海证券报》表示，《会议纪要》明确承认债券受托人作为债券持有人诉讼主体的资格，这是一个很大的进步。

什么是进步？他解释说，2020年3月1日生效的新《证券法》从法律层面设立了债券托管人作为法律诉讼责任，并明确规定债券托管人有权代表债券持有人提起诉讼。会议纪要对信托受托人制度进行了具体设计。此前，由于我国民事诉讼法、信托法等法律对诉讼代理人资格的限制，债券受托人的诉讼主体资格在实践中一直存在争议，甚至债券受托人代表债券持有人提起诉讼的案件被驳回，导致债券持有人不得不单独提起诉讼，部分大债券持有人与发行人私下达成协议，损害了小债券持有人的利益。

从这个角度来看，对受托人的集中起诉解决了行业的痛点。然而，一个问题出现了:债券持有人还能选择单独或共同提起诉讼吗？

姜翔宇回应称，虽然会议纪要明确承认债券持有人会议决议或部分债券持有人授权受托人，但部分债券持有人无权独立或共同提起诉讼，这与征求意见稿基本一致，保护了债券持有人自行提起诉讼的权利。

根据债券违约纠纷同质化和利益诉求大量化的特点，《会议纪要》中的受托人制度安排不仅可以有效降低债券持有人的权利保护成本，还可以最大限度地保护债券持有人的利益。他认为。

交易商协会相关负责人向《上海证券报》表示，最高法充分考虑了持有人个人诉讼自由与集体权利保护效率之间的平衡，对非金融企业债务融资工具受托人与持有人会议制度的理念给予了一定程度的考虑，在保留异议人个人诉讼权利的同时，以受托人的集体诉讼为原则。

另一个有争议的问题是集中管辖权。

根据会议纪要，托管人和债券持有人以发行人或信用增级机构为被告提起的合同纠纷，需要偿还债券本息或履行信用增级义务的，由发行人住所地人民法院管辖。债券募集文件与委托管理协议有其他约定的，从其约定。

这项规定引起了业内人士对领土保护将得到加强的担忧。一般情况下，发行人所在地人民法院考虑到社会影响和当地利益，可能会有当地保护的倾向，更容易损害投资者的利益。天丰证券孙彬彬团队表示。

姜翔宇告诉《上海证券报》记者，过去发生债券违约时，债券投资者通常不会选择被告发行人所在地的法院提起诉讼，原因包括避免地方司法保护主义和节省诉讼成本。相反，他们希望通过合同履行的连接点来确定管辖权，债券赎回纠纷诉讼将在原告住所地提起，这成为债券权利保护的主流模式。

然而，地方法院分别受理由同一债券引起的纠纷，这一方面对合同履行地的确定存在争议，另一方面也带来许多问题。例如，各地的判决标准不同，不同地方法院的分散审判和执行不方便债券持有人捍卫自己的权利，浪费宝贵的司法资源。他表示，因此，发行人住所地法院对债券赎回纠纷具有相对集中的管辖权，这应该是一种全面的权衡，有利于及时有序地解决债券纠纷，统一判决标准。

然而，姜祥羽也直言不讳地表示，当诉讼在发行人所在地进行时，地方保护主义确实有可能加剧。为了提高债券纠纷的审判水平，《会议纪要》规定，对债券欺诈发行和虚假陈述案件的管辖权必须由中级人民法院管辖。但会议纪要第10条仅规定债券违约纠纷应由发行人住所地法院管辖，并未要求应由中级人民法院管辖，即基层人民法院也可以管辖。在不均衡的情况下，这可能确实会导致投资者担心地方保护主义，这需要通过实践来检验。

他建议，为了避免这些顾虑，一方面可以利用会议纪要允许的债券募集文件和委托管理协议分别规定权限，以防范风险；另一方面，司法部门要在《纪要》的基础上，进一步明确债券纠纷的审理规则，统一债券纠纷的判决思路，避免条文细节模糊，严格依法审理，将《纪要》精神纳入司法审判的第一线，最大限度地减少地方保护主义。

虚假陈述纠纷的受理有两大变化:降低门槛和提高可操作性

除了债券赎回争议外，债券虚假陈述争议的受理也是会议纪要的亮点之一。《会议纪要》取消了对虚假陈述债券赔偿的行政处罚前置程序，引起了广泛关注。

据了解，证券利益相关者诉讼的行政前置程序一直是影响资本市场受害者权利保护的重要问题。目前，根据相关法规和司法解释，民事赔偿包括股票虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。，仍然以行政处罚为起诉的前提。

但是，《会议纪要》第九条明确规定，法院受理债券侵权纠纷时，不以有关部门的行政处罚或有效的刑事裁判文书为立案前提。

这项规定是一项重大突破，呼应了监管当局为打击资本市场违法违规行为而采取的措施。根据债券违约的特点，率先取消了行政处罚的前置程序，有效降低了因欺诈发行债券和虚假陈述纠纷提起诉讼的门槛，有助于降低债券持有人权利保护的难度，提高了债券违约的冲击。姜祥羽指出。

他进一步分析说，取消债券虚假陈述赔偿行政处罚前置程序，将震慑以债券主承销商为核心责任的中介机构。

债券持有人很可能会直接向因发行人和其他服务机构偿付能力令人担忧而未能履行职责的主承销商证券公司要求相应的赔偿责任。过去有行政前置程序，相关诉讼很少。姜翔宇表示，取消行政前置程序后，将有效督促债券承销机构和服务机构加强内部控制，勤勉尽责，履行把关责任。同时，《概述》还提出，责任应当与过错责任相结合，防止连带责任的泛化和滥用，防止寒蝉效应和过度攻击。

此外，与征求意见稿相比，正式版会议纪要在发债欺诈和虚假陈述损失计算方面有很大变化。

《概述》规定了损失计量的方式，对统一地方法院的司法判决尺度具有重要意义。姜翔宇告诉《上海证券报》记者，之前《征求意见稿》中债券持有人损失计量的逻辑参照了《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》的规定，即买入价格与不含虚假陈述的建议价格之差被视为损失。但是，该条款的计算方法没有充分考虑债券还本付息的基本属性。《会议纪要》在参考上述司法解释的基础上，简化了征求意见稿的计算方法，明确了投资者在虚假发行债券和虚假陈述情况下的损失计算规则。

CICC固定收益团队评论称，考虑到债券本质上是还本付息的债权，信用债券，尤其是存在风险事件的低质量信用债券，二级市场流动性差，估值可能无法及时反映债券的真实价格和投资者遭受的实际损失，因此《会议纪要》更具实用性和合理性。

天丰证券的孙彬彬团队认为，违约债券的流动性可能会受到影响。根据《会议纪要》，如果市场已经预料到某个主体可能会做出虚假陈述，但相关行为并未被披露，并且一些投资者在二级市场以较低价格购买债券，那么获得超额回报的方法可能会面临法律上的困难，即债券卖方可以通过法律程序要求偿还购买价格和出售价格之间的损失。这可能会增加此类高收益债权的交易难度，流动性也会受到影响。(常佩琪)

来源：新浪直播网