招商宏观6月全社会债务数据综述：天平正在向债券倾斜——

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债务和杠杆数据在整个市场的权威解释，只有债务周期不会说谎！

6月下旬，股市小幅波动，债券市场小幅走强，基本符合我们的预期。7月初，形势突然发生变化，股市大幅上涨，债券市场大幅下跌。我们倾向于认为，7月1日全国例行会议上提出的“允许地方政府发行专项债券，合理支持中小银行补充资本金”是一个关键导火线，这至少从心理层面上大大降低了对中小银行失控的担忧，从而刺激风险偏好的快速提升。

然而，政策水平一直受到限制，自5月以来，股票和债券双重上涨的基础已经消失。因此，股票市场的上升与债券市场的下降相对应；如果后续数据证实上证综指(以收盘价计算)在7月9日形成阶段性高点，那么尽管7月初的股价涨幅超出预期，但从时间维度来看，仍在模型的可接受范围内。

今年5月，我们在社会债务综合指数数据中指出:“(在当前形势下)对于资本市场而言，它构成了资产方利润和债务方估值的组合，估值的负面影响最终将拖累股市。输入向下的范围；如果可以借鉴次贷危机的经验，那么股市的高点(上证综指)最迟将出现在7月初。”

对于这波上涨的股市，我们更愿意将其定义为风险偏好牛(即受益于风险偏好的改善)，这不同于2006-07年的利润牛和14-15年的水牛。

以下是主要内容:

就资产方面的表现而言，这与我们之前的预期是一致的，除非疫情的第二次影响是严重的，否则中国和世界都已经度过了最糟糕的时期。中国的经济数据显示，从3月到6月，尤其是6月，中国经济持续呈现出更加全面的改善。尽管与5月份相比，宏观上仍在改善，但微观上多数产出数据下降，库存增加，表明改善势头开始减弱。这与我们之前的判断“国内需求可能在6月份基本修复”是一致的，这意味着后续数据更难进一步改善。尽管疫情严重反弹，但自5月份以来，海外经济已基本复苏，发达经济体表现更好。在价格方面，crb现货综合指数在4月末至6月初之间出现大幅上涨，但自6月份以来，进一步上涨势头不足，4月份出现底部；这与国内生产总值平减指数的趋势一致。从长远来看，这种流行病可能会对潜在增长率产生影响。第四季度国内实际gdp同比增长率可以作为一个重要参考，很有可能不会回到疫情爆发前的水平，即2016-2019年的6-7%。

自疫情爆发以来，中国实体经济领域的债务增速已连续5个月(2-6月)上升，6月份达到12.8%，高于此前的12.6%；具体而言，6月份，家庭和非金融企业这两个主要实体的负债增长率高于以往，而政府负债增长率略有下降。根据现有数据，今年下半年没有进一步扩建的空客房。在下半年，政府(尤其是中央政府)仍有很大的扩张余地。从历史上看，政府(尤其是中央政府)的扩张将伴随着货币政策的扩张。我们的计算结果表明，即使下半年全面实施空月政策，实体部门的债务增长率也只能在年底进一步上升到13.4%左右，整个下半年的宏观杠杆率增幅将明显下降2个百分点左右，而第一季度和第二季度的宏观杠杆率分别上升了14个和8个百分点。这意味着，今年下半年，实体部门的信贷创造将几乎完全被名义产出所吸收。

在货币政策和金融机构方面，5月和6月货币政策持续小幅收紧，6月衡量货币政策的三个量化指标——基础货币余额增长率、金融机构负债增长率和超额准备金率——全面下降。其中，超额准备金率降至1.9%，进入中性区间，这意味着央行进一步扩大其报表的能力受到了制约，这与央行关于20万亿元年度贷款的报表基本一致。根据这一数据，年末贷款余额增长率约为13.1%，与6月末的水平(13.2%)基本相当。金融机构负债增长率已降至7.8%，尽管仍远低于2019年的5%。然而，考虑到目前实体部门(尤其是政府)负债增速也明显高于2019年，下一轮金融去杠杆化(金融机构负债增速下降)将较为温和，5月和6月的快速金融去杠杆化难以重现，也意味着其对债券市场的负面影响开始减弱。自7月以来，货币政策相对克制，公开市场继续大规模退出市场。超额准备金率难以上升，金融机构负债增速有望上升，这更多是因为基数较低。另一方面，政府债务增长率在6月和7月持续下降(7月为估计值)。这表明，自5月份以来，该政策已有计划地进入收敛区间。尽管有空，但考虑到目前的环境、空政策的实施程度和时间，它可能至少需要等到风险偏好大幅下降，这与2015年的情况非常相似

至于中国经济目前的周期阶段，我们维持先前的过热判断，而不是复苏；也就是说，经济在增长，但动能在下降，政策趋向于边际紧缩。过热不一定与大宗商品价格上涨相对应。某一类或几类资产的价格超过其理想价格，这就是泡沫。这一次，它可能体现在公平(尤其是小票)。如果是这样的话，目前阶段的情况非常接近2015年年中股市崩盘前后的情况。我们可以肯定的是，股票上涨和债务下跌的局面将会逆转，不确定的是时间。从10年期债券收益率来看，即使我们迅速回到疫情爆发前的水平，2019年10月3.3%的10年期债券收益率也将是一个极端高点。考虑到目前的疫情已经明显对经济造成了一定程度的伤害，再考虑到中美之间的扩散，我们倾向于认为3.1%非常接近于最高区域，也就是说，对于10年期国债来说，7月初的大幅调整可能已经一步到位。在股票和债务不能上升的前提下，如果债务再次下降，股票将再次上升。

至于资本流动的分析，就总量而言，我们监测的数据仍然不支持资本流入。首先，尽管自6月份以来人民币对美元已经升值，但中美之间的利差趋于扩大而非趋同，这意味着人民币升值不是由于需求增加(对应于资金流入)，而是由于供给减少(对应于国内政策收紧)。其次，如果资本流入，我们应该看到金融机构(包括央行)的扩张，但我们还没有看到。感兴趣的投资者可以参考2006年的相关数据，当时出现了大规模的资本流入，这与目前的情况大不相同。根据我们监测的数据，在美联储在6月份转向小幅收缩后，7月份美国国债余额同比增长率达到最高(约22%)。其次，美国政策的边际趋同可能会给人民币带来一些压力。

目前，我们认为下半年主要有两种情况。首先，剩下的policies/きだよきだよきだよききだよきききだよhave已经应用，而实体部门的负债增长率仍在政府的推动下小幅上升，因此货币政策极有可能第二，剩下的policies/きだよだよだだよなななななななななななななななな不管情况如何，我们认为我们可以对债券市场持乐观态度。

一、全社会债务状况

我们的计算数据显示，截至6月底，中国全社会债务余额为323.1万亿元，同比增长10.8%，同比增长10.9%。

从结构上看，6月末，金融机构(同业)债务余额为68.1万亿元，同比增长3.9%，上年同比增长5.3%。

6月末，单位(家庭、政府和非金融企业)债务余额达到255.0万亿元，同比增长12.8%，同比增长12.6%。

具体而言，6月末，居民家庭债务余额为58.2万亿元，同比增长14.1%，略高于此前的13.9%；在政策层面，“无投机住房”的指导目标没有改变，我们仍然倾向于判断未来家庭部门债务余额增长率将向下波动，并向名义国内生产总值增长率靠拢，这与房地产周期疲软相对应。6月末，政府债务余额为64.2万亿元，同比增长14.4%，略低于上年的14.5%，主要受地方债务拖累；现有的高频数据显示，政府债务增长率将在7月底继续下降。6月末，非金融企业债务余额为132.6万亿元，同比增长11.6%，高于此前的11.1%，为2018年底以来的最高水平。从结构上看，非标准(信托贷款、委托贷款和未贴现票据)余额增速有所上升，贷款和债券发行余额增速略有下降，但中长期贷款增速继续快速上升。6月份，生产者价格指数环比上升0.4%，同比下降3.0%。尽管随后的同比下降预计将继续趋同，但环比改善的灵活性可能有限。另外，考虑到目前的融资水平，在市场条件下，非金融企业不应该愿意继续增加杠杆，甚至倾向于选择杠杆。根据现有数据，7月末实体部门负债增速可能略低于6月份。

在分析非金融企业时，我们建议将其分为两个部分:一是市场化程度较高的部分，可以更好地拟合工业企业的数据；第二，僵尸企业，所谓的“刚性”是指负债对利润的刚性反应，可以用国有企业的数据更好地拟合。数据显示，工业企业利润5月同比增长6.0%，4月同比下降4.3%；工业企业利润率处于2011年以来同期最低水平，但毛利率尚可，为2011年以来同期的中上游(弱于2011年、2018年和2019年)；资产周转率仍处于2011年以来同期的最低水平。从负债来看，5月份工业企业负债余额同比增长6.6%，明显高于上年同期的6.2%。在连续两个月快速上涨后，该指数达到2017年11月以来的最高水平，仅比2017年初的极端高点低0.1个百分点。虽然5月份工业企业单月利润表现出色，但前5个月利润仍同比下降19.3%。在市场化模式下，债务方不应该有这么强的扩张动作。国有企业5月份利润同比下降12.9%，与上年同期相比大幅收敛，4月份同比下降72.1%。

二.金融机构资产负债明细说明

我们在第一部分扩大了金融机构的债务。截至6月底，广义金融机构债务余额为116.6万亿元，同比增长7.8%，低于此前的9.4%。其中，银行债务余额为90.4万亿元，同比增长9.8%，低于此前的11.8%。从结构上看，主要受银行间负债拖累，其中对央行负债增速同比大幅回落至4.2%，前一年同比增长11.6%。非银行金融机构债务余额26.2万亿元，同比增长1.5%，前一年同比增长1.8%。

让我们看看金融机构的资产方面。一般来说，在流动性资产充裕的情况下，去杠杆化被称为主动去杠杆化，它对应于流动性的边际放松；在流动性紧张的情况下，去杠杆化被称为被动去杠杆化，这相当于流动性的边际紧缩。对于银行来说，我们认为观察流动性资产充足性的关键指标是超额准备金率，超额准备金率与货币乘数基本保持负相关(除了RRR减息带来的干扰)。6月份，该行超额准备金率为1.9%，明显低于此前的2.6%，处于我们设定的中性区间。6月份，货币乘数达到6.83，高于此前的6.69，创历史新高。总体而言，央行的货币政策在6月份趋于一致，其力度比5月份有所加大。总体而言，从5月份开始，政策开始有计划地进入收敛区间。尽管有空的跟进，但考虑到当前的环境、空政策应该使用多少以及何时使用，它可能至少要等到风险偏好大幅下降，这与2015年的情况非常相似

对于非银行金融机构，我们认为观察流动资产充足性的关键指标是其存款余额的同比增长率。我们在此选择m2中包含的非银行金融机构存款。数据显示，6月份数据同比增长11.7%，低于之前的数值

从合并银行和非银行金融机构的角度来看，考虑到宏观杠杆率的上升速度，我们倾向于认为货币政策总体上已经从放松转向收敛。从基础货币供应量来看，6月末其余额同比下降2.9%，而之前的余额同比上升0.3%。

此外，根据标准m2的定义，即四个部门(家庭、政府、金融机构和非金融企业)持有的可用现金和存款，我们构建了一个新的广义货币供给指数(nm2)。数据显示，其趋势与m2相似，但其绝对水平低于2017年以来的水平，反映出金融去杠杆化的影响更大。然而，从2018年7月至12月，上述情况略有逆转，相应的实体部门成为去杠杆化的重点。自2019年以来，政府逐渐推动实体行业提高杠杆率，使货币作为一个整体保持中性，并抑制金融杠杆率。今年3月至5月，上述情况出现逆转，表明金融机构的杠杆率增速快于实体。然而，在5月份以来的政策压制下，6月份的nm2同比增速大幅降至10.3%，低于此前的11.3%，也低于m2的同比增速(11.1%)。

第三，资产配置

总的来说，在中国经济目前的周期阶段，我们维持先前的过热判断，而不是复苏；也就是说，经济在增长，但动能在下降，政策趋向于边际紧缩。过热不一定与大宗商品价格上涨相对应。某一类或几类资产的价格超过其理想价格，这就是泡沫。这一次，它可能体现在公平(尤其是小票)。如果是这样的话，目前阶段的情况非常接近2015年年中股市崩盘前后的情况。我们可以肯定的是，股票上涨和债务下跌的局面将会逆转，不确定的是时间。从10年期债券收益率来看，即使我们迅速回到疫情爆发前的水平，2019年10月3.3%的10年期债券收益率也将是一个极端高点。考虑到目前的疫情已经明显对经济造成了一定程度的伤害，再考虑到中美之间的扩散，我们倾向于认为3.1%非常接近于最高区域，也就是说，对于10年期国债来说，7月初的大幅调整可能已经一步到位。在股票和债务不能上升的前提下，如果债务再次下降，股票将再次上升。目前，我们认为下半年主要有两种情况。首先，剩下的policies/きだよきだよきだよききだよきききだよhave已经应用，而实体部门的负债增长率仍在政府的推动下小幅上升，因此货币政策极有可能第二，剩下的policies/きだよだよだだよなななななななななななななななな不管情况如何，我们认为我们可以对债券市场持乐观态度。

此外，2020年6月，银行债券投资余额同比增长16.9%，连续两个月上升后回落，表明银行配置下降；与此同时，6月份银行资产余额增速略有下降，表明银行没有足够的动能进一步扩大其报表。

就大宗商品和汇率而言，在中国再次放松政策之前，我们对大宗商品持悲观态度，中国央行现货综合指数没有足够的动能继续上涨。在汇率方面，6月份以来人民币对美元的强势主要来自于国内政策的收紧，但8月份以来，美国政策也可能转向一定程度的边际趋同，从而对人民币造成压力；总的来说，我们认为空人民币进一步升值的空间不大。中长期来看，如果中美名义gdp增长率进一步下降，将意味着中国对美国的优势将被削弱，中国将面临资本外流和本币贬值的压力。

就房价而言，在家庭部门去杠杆化的背景下，前期涨幅较大的一线和二线城市等地的房价将继续波动和下跌。

来源：新浪直播网