高滨：未来全球经济周期的主导可能切换到新兴市场国家

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5月16日，专门计划在网上举办“2020清华五道口全球金融论坛”。本次论坛的主题是“金融战，共克时艰”。深圳凯丰投资有限公司首席经济学家高斌发表了讲话。

高斌认为，未来全球经济周期的主导作用很可能从发达国家转向新兴市场国家，我们知道新兴市场国家的通胀压力通常相对较大。如果未来全球的通货膨胀由新兴市场主导，而发达国家的增长率相对较低，就有可能成为滞胀，特别是在发达国家，这种滞胀同时走向全球化和区域化，摩擦成本很容易导致发达国家的滞胀。如果是滞胀，我们应该如何投资？历史上有什么经验我们可以借鉴的吗？历史上有一次，就是上次美元信贷破产的时候，我们有一个经验可以借鉴。

附在发言记录上:

高斌:首先，我要感谢清华大学五道口教授组织这次论坛。今年是我第一次参加这个论坛。我也要感谢我所有的朋友，他们熬夜听我分享我的想法。今天，我想谈谈财富管理的困境，即为什么专家的泡沫不能违背普通人的常识，以及面对滔天的货币洪流，我们应该如何管理财富。

首先，让我们看看财富管理的困境。传统金融理论总是把国债利率作为回报的基准，或者说它是一盏明灯。国债利率的基准有一个周期，经济好的时候可能会更高，经济不好的时候可能会更低。这与央行的政策和每个人对未来的预期密切相关。回顾历史，我们可以看到，即使在经济相对贫困的情况下，市场利率仍然有一定的规模。例如，1995年经济复苏时，美国的利率约为8%，德国约为7%，两国的实际利率在5%至6%之间。这是1995年，当然，1995年是好的一年，也是复苏的早期阶段。直到1999年，那时，日本的泡沫才真正破裂。即使在日本泡沫破裂后，日本两年期国债的利率仍接近3%，实际利率接近2%。这是在泡沫破裂之后，应该是2002年的底部。2000年，应该说美国的情况相对较差。此时，美联储大幅降息。降息后两年的利率约为2%，实际利率接近于零。当美国经济陷入衰退时，这一实际利率是一个小利润。欧洲的情况更好，因为欧洲受泡沫影响较小，而德国的实际利率约为2%。此时，日本已经将名义利率降至零，因为到2000年，日本已经陷入深度衰退。此时，由于日本本身正在通缩，实际利率仍在1%左右，这应该说是20多年前，25年前到20年前的事了。

这场危机为什么如此严重？每个人都说我们没有想到这种流行病，但我们应该想到的是，世界各国央行应该在最后一轮复苏中提高利率，到什么位置，也就是说，到至少实际利率为正，并为我们自己节省一些空空间。21世纪的形势如何？2016年，整个世界应该已经复苏，而2017年是顶峰。就2016年的复苏而言，美联储主席的加息非常缓慢。一次在2015年，一次在2016年，到2016年，世界已经复苏。美国的名义利率不到1%，而欧洲为负，日本为负。他们的实际利率从负1%到负2%不等。在经济复苏期间，央行没有将货币政策正常化，也就是说，2008年和2009年的货币政策本身就是处于危机状态的货币政策。说正常情况应该正常化是有道理的，但这不是正常化。当这一轮外部疫情到来时，空基本上没有政策空间，所以我们不得不依靠一些其他非常规手段。因此，我们现在处于这样一种状态，即利率是一个基准或灯塔。我们真正的困境是灯塔相当暗淡。那么我们现在该怎么办？常识告诉我们，真正的财富应该由劳动创造，而不是印刷。然而，在过去的几年里，世界各地的许多人都羡慕美国，觉得投资少很容易。股票总会上涨，债券总会上涨。股票和债务使得美国金融财富的积累非常迅速。我们可以清楚地看到这条红线。它是美国家庭的金融财富除以美国的名义国内生产总值。2009年的低点不到3.4，现在已经达到4.3。也就是说，在用金融财富除以名义国内生产总值来考虑增长之后，美国的金融财富大幅增加。然而，在同一过程中，每十年的平均实际增长率急剧下降。即使它在过去反弹了一点，它也应该低于之前的低点。因为今年的增长率非常非常低，当增长率下降时，美国的金融财富积累越来越多，未来的增长率看起来更差，这实际上与常识相反。

这笔财富是如何创造的也很简单，它是由美联储购买的。美联储已经采取了大量的量化宽松政策，但它肯定没有付钱，至少它以前没有付钱。它通过购买美国国债来提高美国利率债券的价格。企业或金融机构利用低利率成本购买信用债券，导致信用债券价格上涨。企业也通过回购购买股票，美国股票的价格也随之上涨。我们看到的结果是，美国有大量的债券，这三种债券的价格都在上涨。事实上，我个人认为这是一种虚假的财富。这种虚假财富能持续多久的核心在于我们是否会出现通胀。现在，当外部流行病袭击政府时，它不仅不反思过去创造的虚假财富，还迅速推出这种无限制的宽松政策。同时，它通过学者和利益代言人的口来宣传现代货币理论。

通货膨胀是否会一直存在，现代货币理论是否能克服我们的常识。如果我们把常识和学术做一个简单的比较，结论是不言而喻的。常识告诉我们，如果发行更多的钱，它将变得比卫生纸更糟糕，但现在它似乎不是很高。因此，如果你必须理解为什么过度的货币发行不会变成卫生纸，你将从理论上学习许多术语和概念，如通货紧缩陷阱、老龄化、潜在增长下降和资产负债表衰退。这些术语和概念是经济理论发展的结果。如果你做一个简单的比较，也就是说，如果你必须用这些理论来判断未来，你认为它是一个高概率事件，而我认为它是一个小概率事件。原因是我们知道牛顿力学也是对的，爱因斯坦的相对论也是对的。在我们的日常生活中，我们肯定会用牛顿力学来代替爱因斯坦的相对论。当我们看到一个简单的东西时，我们会立即根据牛顿力学而不是相对论来判断。事实上，目前的情况是一样的。目前的情况如何？现在，因为学术界可能被山和雾包围，政府非常缺钱，财政货币化的现代货币理论公开流行。与此同时，为了让你我明白，政府发现了两个很好的例子:一个是20世纪90年代以来的日本，另一个是90年前的大萧条(Great Depression)，说如果经济不好，那一定是通货紧缩，所以印钞无关紧要。在这个营销过程中，政府经济学家是最活跃的，甚至政府首脑也非常活跃，积极推动负利率、政府的大规模刺激和中央银行拼命印钞。央行的经济学家们应该谨慎，而校园里的学者们则两极分化。这种差异可以说是座位决定了头，这也表明每个人都喜欢称经济学为科学。事实上，经济学本身并不是一门严谨的科学。经过数百年的发展，它发明了一种理论，即任何政府基本上都可以找到它想做的任何事情。

因此，在复杂的经济相对论和量子理论之间，我们实际上通过回归和牛顿知道经济更重要。常识告诉我们，水可以携带一艘船，并推翻它，这取决于水的数量。金融系统是一个非常复杂的系统，我们最害怕的是线性外推小扰动。如果我们看看历史，当然，历史上有通货紧缩的历史，即1929年至1932年欧洲和美国的通货紧缩，以及2000年后日本的通货紧缩。如果我们注意到这一点，00年后日本的量化宽松政策将非常非常小，这条绿线，它将立即下降。通货膨胀在历史上印了很多钱，包括魏玛、南美、俄罗斯、津巴布韦和委内瑞拉。

如果将日本2001年至2006年的量化宽松政策与2008年后的举措相比较，量化宽松政策已经从滴灌变成了泄洪，而麻省理工学院则是一个水库大坝爆炸，可能会给发达国家带来滞胀而非繁荣。

在20年的量化宽松历史中，我们看到了日本的通货紧缩，日本的泡沫是极端的，日本人的心态是保守的。当时，出现了全球化，即中国的出口通缩。未来的情况可能会不同。未来，发达国家的量化宽松不是局部均衡，而是全面均衡，我们可以看到发达国家在世界上的经济份额越来越低。在20国集团中，发达国家占不到50%，新兴市场国家占30%以上，而全球所有新兴市场国家加起来占50%以上。从经济增长的角度来看，新兴市场贡献更大，占60%。

未来，全球经济周期的主导角色很可能从发达国家转向新兴市场国家，我们知道新兴市场国家的通胀压力通常相对较大。如果未来全球的通货膨胀由新兴市场主导，而发达国家的增长率相对较低，就有可能成为滞胀，特别是在发达国家，这种滞胀同时走向全球化和区域化，摩擦成本很容易导致发达国家的滞胀。如果是滞胀，我们应该如何投资？历史上有什么经验我们可以借鉴的吗？历史上有一次，就是上次美元信贷破产的时候，我们有一个经验可以借鉴。

在20世纪70年代，我们的经验是在1962年从美国借鉴的。在古巴危机之后，有一只大母牛持续了几年，然后是债务，黄金脱钩，美元实际上破产，还有原油危机。在整个过程中，我们注意到这样一个事实:表现最好的资产是大宗商品，大宗商品是一个大牛市，债券是一个大熊市，债券利率一直在上升。从20世纪70年代到80年代初的十年间，长期持有股票是没有利润的。也就是说，当利率水平已经很低并且很难再次下降时，灯塔相当暗淡，有滞胀的危险。未来我们应该如何管理财富？

最后，我做一个非常简单的总结。未来的财富很难先管理。这是一个真实的结论，因为央行正通过负利率掠夺所有储户。现在，不仅实际利率是负的，名义利率也是负的，这是中央银行从存款人的财富向借款人的财富的转移。将来，如果政府缺钱，很可能又会被税收抢走。我们不能改变政府的行为。我们只能改变我们的投资行为，而不能改变政府的行为。我想和大家分享四点。

第一次全球信贷已经从全球化转向去全球化或区域化，中美之间的矛盾是深刻的。这个深刻的世界将变得混乱，世界将从“美国有多大”的格局转变为“两个强国三个地区”的格局。这两个强国是美国和中国，这三个地区是美元时区、亚太时区和欧非时区。在这种情况下，中国和美国绝对是最好的。至于中美之间的地区选择，我个人认为中国的金融资产将优于美国。核心点是中国在这个时区的未来增长应该高于美国。与此同时，世界上还有一个美元去配置的过程。我们应该相信，如果世界走向全球化，它肯定会美元化。我们不能谈论全球化而不是美元化，因为过去的全球化过程实际上是美元化。

看右边的图片，这是一张非常简单的图片。我们从全球外汇储备配置比例中减去这些货币在国际货币基金组织(imf)和特别提款权(SDR)中的比例，我们将看到谁被过度配置，哪种货币被过度配置，哪种货币被过度配置。在这种情况下，特别超额分配的货币是美元，其中2万亿美元超额分配，14，000亿欧元超额分配，1万亿人民币超额分配，另外两种货币的超额分配是数千亿，这不等于0。还有其他一些货币，发达国家的货币也是过度匹配的。例如，欧元和加拿大货币过度匹配。

人民币的利率远高于其他国家，也就是说，人民币在全球去美元化和重组的过程中受益匪浅，人民币资产应该是世界上的优质资产，而不是许多人认为的人民币会大幅贬值。我也理解为什么我们很容易判断人民币的贬值。我们看到我们周围的人想把人民币分配给外部世界，但是从全球的角度来看，世界各地的人把人民币分配得非常非常低。也就是说，目前的美元资产是重资产，利率很低。与此同时，股票估值非常昂贵，它们正在走向全球，并转向美元。因此，我认为中国的金融资产在地区配置上优于欧美。

我最想说的第三点是，我们过去40年的投资经验对我们来说意义不大。你为什么不说出来？当任何一只美国基金告诉你这件事时，它都会向你展示它的历史表现。你可以看到我的历史表现有多好，但如果你仔细看看，在过去的20年或30年里，它的表现并没有超过美国股市。它的最佳表现来自美国股市本身的大幅上涨，债券基金也会告诉你同样的情况。最佳表现是因为美国10年期国债的利率已经从1980年的15%降至0。此时，债券价格大幅上涨，因此美国基金很容易表现良好。现在初始条件不同了。现在美股的初始条件是0，美股被严重高估。事实上，未来的表现在于抛球，我们很难撒谎和赢。三个泡沫的谎言和胜利可能即将结束。发达国家的债券和中国的房子，这三个泡沫的输赢意味着你不能指望我在撒谎10年或20年后赚很多钱。生活在于运动，所以总而言之，未来实际上是一种战略配置和优先资产配置的情况。过去，你只需要购买一些资产，然后躺在那里。将来，你需要四处折腾。你以后必须给这个专业投资者钱。例如，有些人特别擅长消费，有些人特别擅长gmp，或者有些人可以交易。各种专业投资者都更好，所以你的配置更像是一种战略配置，而不是资产配置。这是第三点。

最后，在世界发行了如此多的货币之后，最终肯定是通货膨胀，最好是通货膨胀带走实物资产。有些人会说我在一线城市买房子，这可能是好的也可能是坏的。我对这所房子没有多少判断力。然而，我认为实物资产最近增长迅猛。例如，黄金是一种典型的金融资产。未来，我们应该相信新兴市场国家仍然需要食物和衣物，发展基础设施，或者购买空冰箱、洗衣机和汽车。也就是说，所有具有工业属性的大宗商品都大幅下跌，如铜、原油和其他有色金属，最近略有反弹。在未来，将会有如此多的过度货币。我认为存在高单位价值、高流动性、新兴市场有潜在需求、替代性差的产品，没有经济规模。与软件不同，如果你写一份拷贝，你可以得到1000万英镑，这些东西是不可替代的。

最后，总结一下，疫情正在肆虐，每个人都花了很多时间。我建议我们花更多时间思考、交流和质疑过去的投资模式。在这个财富管理的过程中，我认为我们应该少推断，多推断。巴菲特赢得较少，或指数etf，认真做了功课，找到西蒙斯，谁是量化的创始人，一个著名的数学家在美国谁是特别出色的定量投资。他给西蒙斯投了更多票，给索罗斯投了更多票。我希望每个人都能击败cpi，最好是击败全球央行的印刷速度，这样常识就能战胜那些代表利益的伪学者。

这就是我要说的。谢谢你。

来源：新浪直播网