中泰宏观:与其期待稳货币、宽财政不如期待宽货币、稳财政

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资料来源:李迅雷金融与投资

近几个月来，财政支出增速明显回落，主要原因是预算收入和土地财政增速放缓，地方政府隐性债务连续两年零增长。展望未来，财政支出的步伐将向前推进，但全年仍有许多制约因素。与其期待稳定的货币和广泛的财政政策，不如期待广泛的货币和稳定的财政政策。

摘要

1.政府花的钱更少了:支出增长率大幅下降。自2019年下半年以来，一般公共预算支出和政府基金支出增速明显放缓。11月，狭义财政支出出现负增长，增速降至2017年以来的低位。如果进一步考虑psl的净投资和各种债券的净融资额，广义的财政支出也会大大减弱。

2.不仅收入吃紧，隐性债务两年来也没有扩大。2019年，财政收入增速明显放缓，大规模减税和减费，以及“土地财政”的回落，都形成了制约因素。根据我们对2000多家城市投资公司的计息负债净增加的估计，扣除利息增加后，2019年当地隐性负债几乎没有增加。收入减少和有限的债务扩张都限制了财政支出的增长。

3.赤字已经增加到相对有限的程度。财政部公布的狭义赤字率不能反映财政实力的全貌，所以我们重新估计广义财政赤字率。受预算外支出限制，2019年财政总赤字比18年前略有上升，但仍处于历史低点。

4.打开主入口，堵住部分门:这只是前进的节奏，而不是广泛的金融。中央经济工作会议在很大的空间里强调“新发展观”，不太可能寻求强有力的刺激，走老路。预计2020年将难以出台新的减税、减费政策，而“土地财政”仍在下降，隐性负债难以放松，特种债券发行节奏正在推进，但整体广义财政实力有限。2020年，我们应该期待的不是稳定货币、扩大金融，而是扩大货币、稳定金融，同时推进改革，适度放松房地产调控。资产所期待的不是周期性复苏，而是宽松流动性下的增长和债券。

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政府“花钱”更少:支出增长率大幅下降

目前，我国政府预算体系包括“四个账户”，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。其中，社会保障基金一般被指定用于特殊目的，不予考虑；然而，国有资本的运营预算没有月度数据，也无法频繁跟踪。然而，由于它的支出只占很小的比例，它在消除后几乎没有影响。因此，在衡量狭义的财政时，本文主要考虑一般公共预算和政府资金的预算收支。

最近几个月，中国狭窄的财政支出明显减弱。其中，自19年后半期以来，一般公共预算支出的增长率一直在放缓。虽然前11个月的累计增长率仍为7.7%，但与当月的增长率相比，10-11月份呈负增长，下降速度明显加快。政府资金也处于类似的情况，支出增长率一直在下降。如果将这两个项目结合起来，狭义地计算财政支出增长率，11月份的增长率已回落至-4.4%，降至2017年以来的低点。

广义财政支出也在减弱。在计算一般金融时，我们在狭义金融的基础上，进一步考虑了证券债券、铁路债券和城市投资债券的净融资额以及psl的净投资。2019年前11个月，广义财政支出增速放缓至10%，低于2018年同期。从预算支出和预算外支出分开来看，近两年预算外支出大幅减少，不包括狭义财政后的预算外支出，占一般财政支出的比例不到10%，连续两年处于较低水平。

从全年财政总趋势来看，2019年上半年支出增速相对较高，但2019年下半年增速明显放缓，这与财政支出趋窄的趋势基本一致，主要是由于财政支出节奏的前移。

值得注意的是，我们在计算广义的月度财务数据时，城市投资公司的净融资额只考虑了债券投资，没有考虑其他形式的融资，所以口径太小。在以后计算年度数据时，我们会进一步考虑城市投资公司的融资情况。

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不仅收入吃紧，隐性债务两年来也没有扩大

为什么财政支出增速大幅放缓？我们不妨从“财政不可能三位一体”的理论来理解收入、支出和债务之间的关系。关于“不可能的三位一体”，我们熟悉蒙代尔提出的三元悖论，而这一经典理论主要讨论货币政策的选择。但实际上，在金融领域存在着“不可能的三位一体”，即减税和减费、财政支出增加和债务控制，这是不能同时实现的。

因此，我们看到的狭义和广义的财政支出都在减弱，这也意味着至少有一个政府收入或债务增长出现问题，要么是收入明显收窄，要么是债务扩张有限。

从收入方面看，税收收入明显放缓，制约了一般公共预算收入的增长。在经济增长放缓、大规模减税减费的背景下，税收增速大幅放缓，2019年11月1日税收仅增长0.5%。在税收收入几乎为零增长的情况下，中央和地方政府通过多种渠道盘活国有资金和资产来增加收入，因此我们将看到非税收入大幅增加。但是，非税收入的比重相对较小，历年来非税收入的比重不到20%。即使非税收入增幅很高，也很难阻止财政收入增长的下降趋势。

房地产周期已经下降，“土地融资”也结束了高增长时代。大约85%的政府资金收入来自地方政府的“土地财政”。然而，自2018年以来，房地产周期有所回落，土地购买明显降温，政府资金收入增速也有所放缓。

全年政府性基金收入增长率呈现“先低后高”的趋势。2019年上半年，政府资金收入出现负增长，但随着财政压力的加大，下半年地方土地供应加快，政府资金收入也略有回升。然而，总体而言，前11个月国家政府基金收入仅增长了9.5%，与前两年20%甚至超过30%的增长率相比大幅下降。展望未来，随着房地产的逐渐冷却，“土地金融”的高增长时代可能难以重现。

从债务方面来看，地方隐性债务已经连续两年处于低位。我们统计了2000多家城市投资公司的计息负债。截至2019年上半年，地方隐性负债规模略升至40.11万亿元，仅比2018年底增加1.37万亿元。如果将替代债务也考虑在内，债务增量仅为2.03万亿元，与高峰时期接近9万亿元的增量相比大幅下降。2019年，城镇标准化投资债券增加近1.2万亿元，表明地方隐性债务连续两年增加。

如果考虑到利息的增加，在终身负责的前提下，地方隐性负债几乎不会增加。如果用股票型城市投资债券的平均利率5.7%来估计，广成投资公司债务(不含置换债务)的利息增长已经达到1.1万亿，占2019年上半年债务净增长的80%以上。如果非标准融资利率远高于5.7%，实际利息支出可能会更多。因此，扣除利息后，今年地方隐性负债几乎没有增加。

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赤字已经上升到相对有限的程度

考虑到收入和支出，2019年的财政赤字比例是多少？随着经济下行压力加大，财政部狭义赤字率自2013年以来有所上升。然而，在过去三年中，狭义赤字率一直在3%的红线以下波动，没有明显变化。

这主要是由于统计口径小。财政部下的赤字率仅考虑一般公共预算收支，而基金收支、政策性银行支出、地方融资平台支出和铁路债务支出未纳入统计，难以反映财政实力的全貌。根据之前定义的广义财政范围，我们重新估算了我们的广义财政赤字比率。

据估计，2019年，尽管中国的广义财政赤字率有所上升，但仍处于历史低位，主要原因是预算外支出的扩张仍然有限。根据我们的计算，中国广义财政赤字率最高时升至18%，但在2017年至2018年间大幅下降，主要是因为地方隐性负债的净增长大幅放缓。据估计，2019年广义财政赤字率可能会小幅升至10.8%，主要是由于狭义赤字和政策性银行债券的增加。但总体而言，上升幅度不大，广义赤字率仍在较低水平波动。

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打开主入口，堵住部分大门:只有节奏在前进，不可能谈论广泛的金融

中央经济工作会议在很大程度上强调了“新发展观”。在外部面临百年变革、全球化放缓、内部房地产泡沫和债务风险突出的情况下，政策不太可能寻求强有力的刺激，走老路。据估计，2020年很难出台新的减税和减费政策，但更多的是巩固和落实现有政策。此外，经济面临下行压力，一般公共预算收入仍难以大幅提高。

随着房地产周期的下降和“无投机住房”政策的实施，虽然房地产监管将略有放松，但对中小城市的影响将非常有限，“土地金融”很难回到类似2017-2018年的高增长时代。此外，在地方债务终身问责制下，隐性债务难以放松，预计未来一般财政支出仍将保持较低的增长率。

在隐性负债有限的情况下，预计今年特殊债券的发行节奏将向前推进，以支撑经济。截至1月7日，各省市已发行和计划发行的专项债券规模已达到5900亿元左右，占2020年提前发行总量的近60%，远远超过近年来同期水平。今年1月，发行的特别债券的数量或多或少反映了金融节奏在稳步增长的压力下向前推进。全年来看，地方隐性负债的扩张仍然有限，金融也远未松动。

如果收入和债务不能大幅改善，支出方面也会受到抑制。2018年，政府消费占国内生产总值的比例约为15%。一般来说，这个比例在短期内不会有很大变化。如果仍按15%计算，政府消费增长率每下降1个百分点，名义国内生产总值就会下降0.15个百分点。

恐怕基础设施投资的恢复将是有限的。2018年，基础设施投资几乎为零增长，2019年基础设施投资的复苏仍然疲弱。这在很大程度上是由于政策思维的改变，并不希望地方政府大举借债，重走老路，而只是堵住了部分大门，稍稍打开了前门。因此，虽然基础设施投资的增长速度将会加快，但强度不应太高，或仍在10%以内。

因此，在2020年的政策方向上，我们应该期待的不是稳定货币、扩大金融，而是扩大货币、稳定金融，同时推进改革，适度放松房地产调控。从市场风格来看，周期性资产更多的是短期维修市场，库存周期不会自发开始，需求仍在下降。代表新经济的机遇仍在增加，债券也将受益于流动性的放松。

风险警告:经济衰退和政策变化。

来源：新浪直播网