央行调统司司长阮健弘等：目前不适宜用大幅扩表的方式提供流动性

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中国人民银行综合运用多种政策工具来调节流动性

近年来，中国人民银行从基础货币规模和效率的角度出发，综合运用资产负债表调整和法定存款准备金率调整来调整流动性。基础货币的规模和效率共同决定了货币的衍生能力。中国人民银行还运用宏观审慎政策、信贷政策等政策工具，优化期限、价格和信贷投资等流动性结构，为实体经济发展提供有力保障。

(1)广义货币(m2)和社会融资规模的增长率与名义国内生产总值(gdp)增长率的匹配是评估流动性的重要依据

中国人民银行综合运用多种政策工具调控流动性，旨在充分发挥金融输血和造血功能，为实体经济健康发展提供适当的流动性。要客观评价流动性，不仅要考虑经济发展对流动性的需求，还要考虑流动性的内生变化(如集中纳税的影响)和外部效应(如外汇的流入和流出)。更客观、更简洁的方法是观察m2和社会融资规模的增长率是否与名义gdp的增长率相匹配。

自2018年以来，中国人民银行多次下调RRR利率，部分替代到期的中期贷款，并配合运用宏观审慎政策等工具，实现流动性供给对经济发展的适应性，改善民营和小微企业的融资环境。2019年前三季度，m2同比增长8.4%，社会融资规模同比增长10.8%，支持名义gdp增长7.9%；2018年，m2同比增长8.1%，社会融资规模同比增长9.8%，支持名义gdp增长9.7%。M2社会融资规模增长率与名义gdp增长率基本匹配，宏观流动性处于合理水平。

(2)通过调整资产负债表，影响基础货币的规模，实现流动性的调整

中国人民银行通过调整资产负债表来影响基础货币的规模，然后利用商业银行信贷等资产来实现流动性的调整。资产负债表的调整手段包括外汇买卖、反向回购、金融机构贷款、再贴现等。2012年之前，中国人民银行主要通过买入外汇投资流动性。2012年后，外汇流入放缓，中国人民银行通过反向回购、向金融机构贷款和再贴现释放流动性。截至2019年9月底，外汇占中国人民银行资产的59%，比2011年底下降24个百分点；金融机构债权占中国人民银行资产的31%，比2011年底增长24个百分点。

(3)通过调整法定存款准备金率，优化基础货币效率，调整流动性

基础货币的效率体现在两个方面:一是基础货币的流动性，二是支持商业银行信贷扩张的能力。基础货币的效率因基础货币的结构而异。根据基础货币成分的效率从高到低，它们是超额存款准备金、货币发行和法定存款准备金。超额存款准备金不仅能为银行间市场提供流动性，还能以最高的效率支持信贷扩张。货币发行不具备信用扩张的能力，能够以一定的效率用于日常支付和结算。法定存款准备金在提供流动性方面有很大的约束，没有信用扩张能力，效率低下。因此，法定存款准备金与基础货币的比率可以作为衡量基础货币效率的反向指标。

由于货币发行主要受现金使用偏好的影响，中国人民银行通过调整法定存款准备金率来调整法定存款准备金比例，优化基础货币的结构和效率，充分释放(或收缩)高效流动性。当法定存款准备金率上升时，法定存款准备金率在基础货币中的比重上升，基础货币的效率下降，高效流动性相应萎缩；当法定存款准备金率下降时，法定存款准备金率在基础货币中的比重下降，基础货币的效率提高，高效流动性释放。历史上，从2006年底到2011年11月，法定存款准备金率从9%提高到21.5%，法定存款准备金占基础货币的比重从37%提高到69%；从2011年底至2018年底，法定存款准备金率从21.5%降至14.5%，法定存款准备金占基础货币的比重从69%降至59%。

(4)中国人民银行对基础货币规模和效率的综合调整

中国的基础货币在大多数年份都呈增长趋势，但增长节奏随着经济环境的变化而变化。中国人民银行全面调整基础货币的规模和结构，使宏观流动性与经济发展相匹配。在基础货币快速增长的年份，中国人民银行相应提高了法定存款准备金率，法定存款准备金率上升，基础货币效率下降；在基础货币增长缓慢的年份，中国人民银行相应降低了法定存款准备金率，法定存款准备金率下降，从而提高了基础货币的效率。

2012年之前，基础货币的年均增长率保持在25%左右。中国人民银行逐步提高法定存款准备金率，增加了法定存款准备金率，降低了基础货币的效率。2008年国际金融危机爆发时，中国人民银行审时度势，在6个月内将法定存款准备金率下调了2个百分点，有效提高了基础货币的效率，对冲了外部风险，支撑了18%的名义gdp增长。2012年后，基础货币年均增长率降至10%以下，中国人民银行逐步下调法定存款准备金率，以提高基础货币的使用效率，确保宏观流动性合理充裕。2015年，中国外汇净流出量较大，基础货币同比下降6%。中国人民银行将法定存款准备金率下调了2.5个百分点，这提高了基础货币的效率，支持了当年7%的名义gdp增长。

自2019年以来，基础货币规模有所下降，9月末基础货币规模较2018年底下降了2.5万亿元，但这并不意味着货币政策立场转向紧缩。2019年，大银行基准存款准备金率下调1.5个百分点，基础货币效率大幅提升，高效流动性充分释放。中国人民银行坚持稳健的货币政策，坚持政策决心。通过对基础货币规模和效率的综合调整，2019年前三季度m2增速与名义gdp增速基本持平，宏观流动性处于合理水平。

客观看待法定存款准备金率的政策工具

法定存款准备金率作为流动性调节工具，一方面要与其他政策工具相匹配，另一方面要适应流动性需求。仅仅通过调整法定存款准备金率是不可能判断“宽松”和“紧缩”货币政策的。

历史上，中国人民银行多次上调法定存款准备金率，但目的不是收紧流动性，而是对冲流动性过剩。2001年至2008年，中国经济快速增长，国际收支呈现双顺差。外汇账户从1.89万亿元增加到14.96万亿元，中国人民银行资产规模扩大16.44万亿元，流动性过剩压力加大。面对资产的快速扩张，中国人民银行通过发行央行票据和提高法定存款准备金率，实现了流动性的合理增加。一方面，中国人民银行通过发行央行票据恢复流动性，2008年底央行票据存量达到4.6万亿元。另一方面，中国人民银行通过将法定存款准备金率提高0来抑制信贷扩张。2003年至2008年，中国人民银行21次上调法定存款准备金率，大型存款金融机构法定存款准备金率从6%提高到17.5%。从政策效应来看，2008年底m2余额比2001年底增加了2.0倍，与同期名义gdp增长率(1.9倍)基本相当。

近年来，中国人民银行不断下调法定存款准备金率，但这并不意味着货币政策立场转向宽松，而是以高效、便捷、低成本的方式全面补充经济发展所需的流动性。自2012年以来，中国外汇流入逐渐放缓，有些年份甚至出现了净流出。2019年9月末，中国人民银行外汇账户较2012年初下降8.6%。为了补充经济发展所需的流动性，中国人民银行增加了对金融机构的贷款。2019年9月末，中国人民银行对商业银行的贷款规模比2012年初增加了9.7万亿元；此外，法定存款准备金率被下调。2019年9月，大型商业银行法定存款准备金率为13%，较2012年初下降8个百分点。从政策效应来看，2012-2018年，在外汇流入放缓的背景下，m 2增长115%，名义gdp增长85%，体现了货币政策对经济发展的支持和反周期调整的特点。

(2)历史上，高法定存款准备金率只是外汇持续流入时期的阶段性政策工具

在外汇快速流入时期，中国人民银行通过提高法定存款准备金率来对冲流动性过剩，这只是特定经济背景下的阶段性政策。历史上，中国一直实行低法定存款准备金率政策。在此期间，流动性供应与经济增长相匹配，这并没有导致流动性过剩。从1999年11月到2003年8月，中国人民银行在过去的四年中实施了6%的法定存款准备金率。从政策效应来看，从1999年底到2003年底，m2增长了85%，支持名义gdp增长52%，m2增长率基本与名义gdp增长率持平。

(三)随着经济环境的变化，法定存款准备金率高的流动性冻结的负面影响逐渐显现

近年来，中国的经济环境发生了巨大变化，经济增长的驱动力已经从出口转向内需，外汇的高增长已经成为历史。因此，过去实行的提高法定存款准备金率的政策，使得一些基础货币被冻结，无法为信贷扩张提供支持，难以适应当前的经济发展。

在国际上，中国的法定存款准备金占基础货币的比例相对较高。截至2019年9月底，中国人民银行法定存款准备金和超额存款准备金占基础货币的比例分别约为60%和11%。同期，美联储的法定存款准备金和超额存款准备金分别约占基础货币的6%和47%，欧洲央行的法定存款准备金和超额存款准备金分别约占基础货币的4%和37%，日本央行的法定存款准备金和超额存款准备金分别约占基础货币的2.0%和66%。在不大幅扩大基础货币规模的情况下，通过调整法定存款准备金率来优化基础货币的效率，可以为经济发展提供更加稳定的长期流动性。

目前，不适合通过大规模扩张来提供流动性

流动性调整政策工具的选择没有固定的范式，应根据央行资产负债表的特点和经济发展对流动性的需求选择最合适的政策工具。由于中国人民银行资产规模较大，在进一步调整资产负债表时，对操作频率有一定的限制。目前，通过调整法定存款准备金率来调节流动性是一个合适的选择。

(1)从资产规模来看，中国人民银行已经成为世界上资产规模最大的中央银行

由于前几年外汇流入规模较大，中国人民银行继续买入外汇，资产负债表迅速扩大。截至2018年底，中国人民银行总资产达到37.25万亿元(约合5.42万亿美元)，资产超过美联储、欧洲央行和日本银行，成为全球最大的央行。在这种背景下，资产负债表的持续大幅扩张可能会对货币政策的可信度产生不利影响。

(2)表的进一步扩大将增加央行资产负债表管理的难度

近年来，中国人民银行通过反向回购、再融资和再贴现等方式向市场提供流动性，积累了大量对金融机构的债权。截至2019年9月底，中国人民银行对商业银行的债权达到10.7万亿元，约占总资产的30%。为了保持市场流动性的稳定，中国人民银行需要继续对金融机构的到期债务进行展期。如果我们继续采用扩大报表的方式来提供流动性，我们需要进一步增加公开市场和再融资业务的操作频率。在这种情况下，管理资产负债表的难度将继续上升。

法定存款准备金率的调整将对优化流动性供给和服务金融供给方的结构改革发挥重要作用

优化流动性供给是金融供给侧结构改革的关键环节，对引导货币政策传导机制、平滑国民经济周期具有重要作用。通过调整法定存款准备金率来调节流动性具有包容性、稳定性、低成本和可操作性等比较优势。充分发挥法定存款准备金率调整的有效性，有利于优化流动性供给，服务于金融供给方的结构改革。

(1)法定存款准备金率的调整可以从宏观层面调整流动性，包容性特征更加显著

与其他政策工具相比，法定存款准备金率的调整可以全面调整商业银行的流动性，其包容性特征更加明显。

mlf和其他工具对流动性的调整主要针对大中型银行。2019年9月，在mlf余额中，大型国有商业银行占42%，股份制商业银行占41%，城市商业银行和农村商业银行分别占14%和3%；在政策性贷款余额中，政策性银行占82%，城市商业银行和农村商业银行分别约占3%和7%。

法定存款准备金率的调整具有一定的包容性优势，主要表现在以下三个方面:一是普通RRR减息政策适用范围涵盖各类商业银行，政策覆盖面更广；第二，为鼓励大中型商业银行加大对民营和小微企业的支持力度，中国人民银行将符合普惠金融评估标准的商业银行目标下调0.5至1.5个百分点；第三，为鼓励中小银行服务地方，中国人民银行对符合条件的农村商业银行和城市商业银行实施了有针对性的RRR减息。例如，2019年10月和11月，中国人民银行两次针对仅在省级行政区域运营的城市商业银行提出RRR减息目标，总计减息1个百分点。

(二)法定存款准备金率调整释放的流动性长期稳定

就期限而言，再融资提供的流动性不是长期的。中国人民银行再融资的最长期限不超过一年，补充贷款的期限只有一至三个月。法定存款准备金率调整释放的流动性是长期稳定的，不会在一个金融周期内逆转。通过调整法定存款准备金率释放长期流动性，可以有效提高市场预期，稳定宏观流动性。

(三)法定存款准备金率的调整有利于降低宏观经济流动性成本

从成本角度来看，金融机构有必要通过反向回购、再融资、再贴现等政策工具来调整资产负债表，以承担相应的成本。目前，7天反向回购利率为2.55%，1年期mlf利率为3.3%。通过调整法定存款准备金率释放流动性的成本相对较低，这将节省贷款时的相应成本，流动性传导效率也较高。

(4)与其他央行相比，中国人民银行对空法定存款准备金率的调整幅度更大，更具可操作性

2019年4月，中国人民银行对中小银行实施了较低法定存款准备金率政策，存款准备金制度形成了“三级两优”的基本框架，在优化流动性供给方面取得了显著成效。从国际比较来看，中国的法定存款准备金率仍然相对较高，空调整幅度较大，具有很强的可操作性。我国商业银行法定存款准备金率的基本范围为7.5% ~ 13%；美联储对大多数存款实行0%或3%的法定存款准备金率；欧洲央行的法定存款准备金率从0到1%不等；日本银行的法定存款准备金率从0.05%到1.3%不等；英格兰银行和加拿大银行尚未实施法定存款准备金率政策。

未来，中国可以在“三级两优”存款准备金制度框架下调整和优化法定存款准备金率，并综合运用其他货币政策工具，为实体经济提供长期稳定的流动性。

注:1 .向金融机构提供的贷款包括长期贷款、多边贷款、定向中期贷款和抵押补充贷款。

来源：新浪直播网