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1月份,社会融资和表外融资增速确实有所提高,但中长期贷款比重的结构性稳定和表外融资的再扩张值得关注。社会融资异常高增长的主要原因是票据融资等短期贷款大幅增加,这实际上是资本空转移和流动性陷阱的体现。从社会融合的角度来看,大量资本流向基础设施和房地产。

天风宏观宋雪涛:天量社融的钱去哪了?

预计社会融资增长率的反弹将是一个脉冲变化,但空时期的后续增长率进一步下降是有限的,它可能反复波动,并在1月份回落后触底。目前的形势可能与2016年1月类似,维持经济将在2019年下半年企稳、股票和债券将呈N型走势的判断。

天风宏观宋雪涛:天量社融的钱去哪了?

正文:天丰宏宋/联系赵红河

资料来源:天丰宏团队薛涛宏笔记

首先,社会融资和表外融资的增速确实有所提高,但短期贷款的比例却大幅上升

在我们1月28日的报告中,“社会融资增速可能在1月份反弹,信贷可能创历史新高”,我们预测1月份社会融资增速将反弹,信贷将创历史新高。从总量上看,2019年1月人民币贷款增加了3.23万亿元,其中家庭贷款9898亿元,非金融企业和政府机构贷款2.58万亿元,均创历史新高。1月份,社会融资增加了4.64万亿元,均创历史新高。剔除非银行贷款后,人民币贷款增加3.57万亿元,委托贷款减少699亿元,信托贷款增加345亿元,未贴现银行承兑汇票增加3786亿元,企业债券融资增加4990亿元,地方专项债券增加1088亿元。社会融资类人民币贷款存量增速回升至13.6%,为2017年11月以来的最高增速;社会融资存量增速回升至10.4%,这是2017年7月以来社会融资增速首次企稳。

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图1:社会融资规模存量和人民币信贷增速(社会融资口径)反弹%

资料来源:风,天丰证券研究所

总体水平的恢复反映了各种信贷政策的努力,但结构水平的变化值得更多关注。

一是新增信贷中长期贷款比重没有明显下降,但企业短期贷款比重上升了21%。中长期贷款占企业新增贷款的54%,低于18 /17年同期的74%/102%。如果同时调查居民和企业新增贷款,中长期贷款占比达到65%,与2018年同期的66%基本持平,低于2017年同期的109%。然而,企业的短期贷款(短期贷款+票据)比例达到43%,远远超过18/17年同期的24%/-6%。

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总体而言,1月份中长期贷款占比不低(65%)。居民中长期贷款的高增长与2018年底商品房销售增长率的反弹相对应。恢复企业中长期贷款可能与银行增加基础设施贷款投资有关。自1818年下半年以来,国家发展和改革委员会加快了基础设施项目的审批进度。根据国家投资项目网上审批和监管平台的数据,自1818年8月以来,基础设施项目新增投资增速已见底,10月份基础设施投资增速见底。

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图2:家庭中长期贷款与住宅销售百分比密切相关

资料来源:风,天丰证券研究所

其次,表外融资从收缩转向扩张,主要贡献来自未贴现票据。1月份,“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”增加3432亿元,为2018年2月以来首次出现正增长。这可能意味着表外业务在现有政策框架下的合规发展得到了支持,今年整体规模收缩较去年明显放缓。去年12月13日,中国央行行长易纲在“长安论坛”上表示,“影子银行是必要的补充,但必须规范操作。”"

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然而,如下图所示,表外融资扩张的主要贡献仍来自票据——委托贷款收缩放缓(-699),信托贷款再次扩张(345),未贴现票据大幅增加(3786)。

图3:2018/2019年新增社会福利项目对比(亿元)

资料来源:风,天丰证券研究所

第二,社会融合异常高的原因是什么?

与我们报告中预测的“1月份社会融资增速可能反弹,信贷可能创新高”相比,1月份信贷基本达到预期,但社会融资异常高。社会融合数据异常的原因是什么?从结构上看,田亮社会金融(+15607)的主要贡献是信用票据融资(+4826)、企业短期贷款(+2073)、未贴现票据(+2349)和债券融资+特殊债务(+4856)。

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图4:2018/2019年新增人民币贷款对比(1亿元)

资料来源:风天丰证券研究所

剔除债券融资的市场因素(+3768)和提前特殊债务的政策因素(+1088),社会融资异常高的主要原因是票据融资等短期贷款大幅增加。1月份,表内票据融资+表外未贴现银行承兑汇票增加8946亿元,几乎是此前历史最高水平的两倍,短期贷款也增加了创纪录的5919亿元。

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我们在1月16日的《何时宽贷会起作用》报告中解释了短期贷款比重上升的原因:由于预期利率下调、利差收窄,银行年初有提前放贷、提前获利的动机,但在经济低迷时期流动性充裕、优质资产不足,银监会“两增两控”等政策也要求贷款投资。因此,银行可以选择尽快向小微民营企业发放大量短期贷款,这样不仅可以实现提前放款和提前收益,还可以满足监管指标要求,获得tmlf等政策支持,控制坏账风险。此外,发行票据可以吸收一些保证金形式的存款,从而实现多种目标。

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第三,资本/转移和流动性陷阱的问题

短期贷款的作用不难理解:一方面,对于一些企业来说,即使用短期贷款来借新还旧,也可以分阶段缓解企业的资金周转压力,从而暂时降低信用风险,抑制“信用风险暴露-金融机构风险偏好降低-信用风险进一步暴露-经济加速下行”的恶性循环,对见底的经济会产生一定的影响;另一方面,这些贷款大多期限不到一年,因此很难长期投资于实体经济,对经济的拉动作用可能有限。

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目前,经济中的重要问题在于如何大幅度改善小型和微型私营企业的经营环境。从过去几轮短暂的经济周期来看,即使在复苏初期信贷质量不高,但随着后续政策的进一步放松/刺激,经济和信贷质量将逐步提高。然而,这一次,在许多内外因素(地方隐性债务、居民杠杆和全球红利消退)的约束下,以基础设施房地产为代表的政策刺激是有限的。同时,不断上升的土地使用成本、劳动力成本和上游原材料成本进一步降低了小微民营企业的利润/0/。一般来说,目前的情况很难标本兼治。

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此外,在实践中,短期贷款量也带来三个隐忧:一是年初贷款额度被大量短期贷款占用,信贷和社会融资增速能否持续修复还有待观察;第二,小额贷款的增加意味着银行的坏账率可能会进一步上升,银行仍然需要RRR减记和资本补充等支持政策;第三,大多数票据融资都有保证金,但银行在吸收存款方面面临巨大的竞争压力。大量银行贷款被转换成票据,保证金比率大大增加。因此,实际发放给企业的贷款小于账面数据,一些账面贷款实际上以保证金的形式存在银行账户上,导致资金在银行系统内转移。

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这些问题也可以从存款数据中看出。m1增速继续回落至0.4%,m2增速小幅上升至8.4%,M1与M2的剪刀差进一步扩大至-8.0%,表明资金尚未顺利进入企业活期存款,流动性结构仍处于规范状态,实体经济中投资和生产活动不足,流动性陷阱和信贷传导阻滞问题没有得到改善。

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图5:M1和M2之间的剪刀差进一步扩大

资料来源:风,天丰证券研究所

4.这么多钱去哪里了?

根据以上讨论,田亮社会融合的去向大致可以分为以下几类:

居民中长期信贷(0.7万亿元)主要与住宅销售相关,大部分进入房地产市场;

部分企业中长期贷款(1.4万亿元)流向基础设施相关投资;

企业的短期贷款和票据(包括未贴现票据)(1.49万亿元)部分用于借新还旧,理财存款本质上仍在银行体系中。

大部分企业债券融资(0.5万亿元)流向基础设施房地产。根据神湾风电行业统计,1月份非金融行业信用债券净融资2911亿元(不含“综合”),其中“建筑装饰+房地产+公用事业+交通”净融资总额1864亿元,占64%;

地方专项债券用于基础设施投资和债务偿还(0.11万亿元);

以上项目合计4.6万亿元。

图6:1月份神湾实业新增债券融资金额(亿元)

资料来源:风,天丰证券研究所

5月和1月,信贷和社会融合达到全年最高点,增长率的反弹是一个脉动变化

一般来说,社会融资增长率的变化对经济增长的前瞻性约为一个季度。然而,1月份社会融资增速回升是否意味着经济即将企稳,需要从两个方面来观察,一是社会融资增量结构,二是社会融资增速反弹的持续性。社会融资增量结构反映了融资质量,社会融资增长反弹的持续性反映了社会融资修复是由于信用传导机制的修复还是基数效用季节性效应下的脉冲变化。

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考虑到中长期贷款比例对1-2个季度后的名义经济增长具有前瞻性意义,年初信贷和社会融资结构的改善表明年中左右经济下行压力可能有所缓解,经济指标应显示基础设施投资增速和房地产建筑安装、设备和工具投资增速将企稳回升。但是,为了增长率反弹的可持续性,考虑到上述1月份信贷的特殊性,预计增长率反弹将是一个脉冲变化,2月份增长率可能会再次下降,因此未来1月和2月合并应该更有意义。然而,在当前的政策环境下,空时期社会融资增长率的进一步下降是有限的,并且在1月份上升后可能会反复波动并见底。

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我们坚持去年12月年报《先赢后打》中的判断:“上半年,2018年第四季度经济很有可能继续下滑;信贷衍生的内生收缩和外生扩张预计将在第二季度后达到平衡,经济预计将在下半年分阶段企稳。

6.从历史的角度来看,田亮社会金融将如何影响股票和债券的走势

我们在之前的报告中讨论了1月份社会融资信贷数据对短期股票和债券走势的影响,“1月份社会融资增速可能反弹,信贷可能创历史新高”。1月是今年信贷和社会融资增量的高点。数据表现将影响对未来一年经济走势的预期,也将分阶段反馈到股票和债券的走势。参照过去几年的情况,1月份的社会福利数据将对股票和债券的走势产生阶段性影响,但对市场中长期走势的影响取决于增长率变化的可持续性和对经济走势的前瞻性意义。

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2016年1月,经济低迷时期社会融资增速呈现阶段性反弹。在数据发布后的10年里,CDB的收益率呈现出阶段性反弹的下降趋势,但在第二季度后又回到了牛市;上证综指的人气有所改善,并周期性上升,但在2月底,它几乎回落至2638点的触底点。

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2017年1月,经济继续回升,但社会融资增长率分阶段下降。数据发布后,CDB的收益率呈现出10年来阶段性下降的上升趋势,然后在第二季度后恢复震荡;上证综指的“春季躁动”并未结束,而是在大宗商品价格上涨和周期驱动的上行趋势中小幅波动。

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2018年1月,经济见顶,2017年下半年,社会融资增长率开始下降。在数据发布后的10年里,CDB的收益率建立了一个快速下降的趋势,但上证综指在春节前被美股的大幅下跌所拖累,之后略有反弹。

目前的情况可能与2016年1月的情况相似——在经济衰退期间,社会福利的增长率已分阶段回升。我们坚持年报“先赢后打”的判断:对于股市,我们的判断仍然是“2019年是N型”:第一季度到第二季度初,在风险偏好增加的推动下,市场有所上升;第二季度经济低迷带来业绩风险释放,进入避险模式;从第三季度到第四季度,基本担忧逐渐解除,估值得到了修复。至于利率,我们的判断是“牛市不是一帆风顺的”,全年至少会有两个波折:第一季度利率首次受到风险偏好和政策着陆点改善以及短期压力调整的影响;第二次,在第四季度,基本面证实它已经分阶段稳定下来。

来源:新浪直播网

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