广发证券郭磊：央行降准基于五个理由 通胀即将触顶

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报告摘要

首先，央行在年初宣布了RRR降息。基于五个原因，早盘市场普遍预期RRR将在1月份降息。

第二，总体RRR减幅符合预期；可能影响市场对货币政策理解的边际变量是“降息”是否会再次发生以及以何种方式发生，目前还不完全清楚。

第三，RRR降息后，经济稳定趋势将进一步巩固，名义增长和企业利润复苏将成为基本线索之一。

第四，股权资产仍处于相对友好的定价环境(六大特征)，RRR减持将有助于保持风险偏好。

文本

央行在年初宣布了RRR降息。基于五个原因，早盘市场普遍预期RRR将在1月份降息。

1月1日，中国人民银行宣布从2020年1月6日起将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点(不包括金融公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。基于五个原因，早盘市场普遍预期RRR将在1月份降息。

1)资金期限相对集中。一季度，公开市场操作基金的到期集中在1月份，1月份到期资金为8575亿元(6000亿反向回购到期，2575亿tmlf到期)。

2)春节在1月份，取现需求相对集中。今年的春节假期更早，春节在1月25日，假期在1月24日至30日。在1月的第二周和第三周，节前需求将更加集中。

3)企业所得税的缴纳也会加剧流动性压力。一般来说，下季度的第一个月是企业纳税期，而去年第四季度的企业所得税缴纳将在今年1月份，这也将分阶段增加流动性压力。

(四)地方债券预计将在1月份集中发行，货币政策需要与财政空.的开放相协调货币政策应与2020年初金融空办事处的开业相协调，2020年1月初将发行“预批”特种债券。为了配合特种债券的发行，也要保持银行间流动性的稳定。

5)RRR降息也有信号功能和进一步“降本”的责任，而早期的政策信号也明确指向了RRR降息。2019年12月23日，李克强总理指出，将进一步研究采取RRR减息、定向RRR减息、再融资和再贴现等措施，降低实际利率和综合融资成本。12月24日，国务院《关于进一步提高就业稳定性的意见》指出，要实施普惠金融的定向RRR减赤政策，释放的资金要主要支持民营企业和小微企业融资。

RRR总体降幅符合预期；可能影响市场对货币政策理解的边际变量是“降息”是否会再次发生以及以何种方式发生，目前还不完全清楚。

如前所述，RRR减少是合乎逻辑和合理的。可能影响市场对货币政策理解的关键在于“降息”是否会继续以及以何种方式出现。

对央行货币政策节奏的一般理解包括:1)有可能通过“小步前进，避开通胀期”来压低利率，从而达到整体稳定和降低融资成本的目的。因此，多边基金利率在2019年11月下降，但在12月保持不变。2019年11月至12月相当于完成了5个基点的降息；2)可以避开第一季度初通货膨胀水位高的时期；利率是在第一季度末还是第二季度末下调，取决于当时的经济形势。如果经济明显稳定和复苏，利率持续下降的可能性不会太大。

因此，对于市场来说，如果在2020年第一季度初降低最低贷款利率，那是超出预期的；如果mlf利率保持不变，而lpr通过压缩银行点而被压低，那么它是中性的，略高于预期。

RRR降息后，经济稳定趋势将进一步巩固，名义增长和企业利润复苏将成为基本线索之一。

从2019年11月的经济数据、12月的企业盈利数据和pmi数据来看，经济稳定的特征正在形成。

在前一份报告《如何理解经济数据的初始稳定》中，我们将2019年第三季度至2020年上半年的经济分为三个阶段:第一阶段为2019年7月至9月，经济明显承压，政策初始偏重；第二阶段是10月至12月，是经济部的边际稳定期；第三阶段将在2020年的第一季度和第二季度，届时，通用金融空土地促进固定资产投资的修复，并出现制造业库存的补充。

RRR降息将配合年初发行的地方债券，并明确“稳定货币与广泛金融”的结合；其次，这将有助于银行支持企业在当前复苏中的投融资需求。这将进一步巩固经济稳定的趋势；三是今年年初的运行具有一定的信号意义，这将进一步推动地方政府积极稳妥地增加投入。

2019年底，它将处于一轮企业利润周期的底部(见“企业利润短周期底部的确认”)，随后的名义增长和企业利润恢复将成为基本线索之一。

股票资产仍处于相对友好的定价环境中，RRR减持将有助于保持风险偏好。

从股票市场的定价环境来看，“经济开始稳定+政策稳步增长+通胀见顶+金融落地+外部环境缓慢释放+短期结构调整需求不明显”，仍然是各种因素相对友好的定价环境组合:

1)经济开始稳定，对经济深度下滑的担忧消除，资产负债表风险降低；

2)经济尚未开始明显反弹，政策仍处于平稳惯性增长过程中。目前，RRR降息行动的总体基调已经确定，不能排除未来继续小幅降息的可能性；

3)通胀即将见顶。根据我们对通货膨胀周期的理解，1月春节的错位期可能是cpi的顶部。

4)新的空财政政策室正在开放。从1月初开始，提前获批的地方专项债券将陆续发行。

5)中美达成第一阶段协议，外部经营环境初步改善。2019年12月13日，新华社报道称，通过中美贸易团队的共同努力，双方在平等和相互尊重的原则基础上，就中美第一阶段贸易协定文本达成一致。

6)重组需求暂时不明显。中央经济工作会议对防范重大风险的描述是:“中国金融体系总体健康，有能力化解各种风险”；中国央行11月发布的《中国金融稳定报告》(2019)指出，“中国的金融风险已从前些年的快速积累逐渐转向高度缓解。”

另一点是资产风格。我们在年度报告《回报均衡》中指出，2019年的资产表现集中在与经济波动相关性最低的领域。我们知道，在对外贸易摩擦、新的资产管理规定和不确定的名义增长的背景下，市场担心资产负债表风险。到2020年，情况可能会不同。在固定资产投资恢复、制造业补充、名义增长和企业利润见底的背景下，经济周期的短期确定性将高于趋势，因此资产绩效将更加均衡。

债券资产相对更复杂。从基本面来看，当前利率仍处于上行压力之下，对名义增长和企业利润复苏的预期将支撑长期利率；然而，本轮降息和RRR降息的立场都是在经济周期的后期，市场的理解角度也大相径庭。每一次政策操作都会在一定程度上带来市场预期差异，从而形成一个具有基本面力量的对冲。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，外部环境变化超出预期

来源：新浪直播网