市场春天的脚步近了

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最近，刺激经济和市场的金融和货币措施得到大力推行，市场信心开始恢复。考虑到目前a股市场估值处于历史低点，政策将资本市场的功能定位提升到前所未有的高度，股票市场的对外开放进一步加强，笔者认为，虽然经济面临下行压力，但各方的共同努力有望推动股票市场走出2019年的低迷，迎来股票市场的春天。

市场估值处于历史低点，而且存在多年来难以把握的投资机会

与一年前相比，许多蓝筹股的价格已经达到30%，甚至60%和50%，这对投资者来说是个好消息；低估为投资者提供了一个安全缓冲，而购买高估的股票是许多投资者在股市中赔钱的主要原因。

2014年10月，笔者撰写了《增长率陷阱:中美股票市场的比较》一文，对中美股票市场的收益率进行了比较分析:2000年至2013年，985家2000年前上市的a股上市公司(以下简称“a股公司”)的年均投资收益率为2.12%，远低于名义gdp增长率14.38%和10.61%

美国沃顿商学院金融学教授杰里米？在《投资者的未来》一书中，西格尔对S&P 500股票的表现进行了统计分析:从1957年到2003年，S&P 500股票的年均投资回报率为10.85%，明显高于7.08%的名义国内生产总值增长率和6.08%的净利润增长率。其中，资本收益回报率(股价涨幅)为7.34%，年均增长率。(注:西格尔计算的股息收益率为股息/除息日的股价，总收益率为(1+7.34%)×1+3.27%)-1 = 10.85%)

相比之下，中国上市公司的净利润增长率和经济增长率明显高于美国。然而，美国股市的长期收益率明显高于中国股市。

中国股市高增长、低回报的主要原因有两个:一是盈利能力平平，高增长主要依靠股权融资吸收外部资本，而非内涵增长；其次，投资者痴迷于高增长预期，而股价估值水平过高。(见表1)

2000年至2013年，a股公司净利润复合年增长率为14.8%，高于同期gdp名义增长率，但剔除股权融资稀释效应后净利润年均增长率为10.61%。即便如此，这一增长率也明显高于美国S&P 500股票年均净利润增长率6.08%。那么，为什么资本收益的回报率会大大降低呢？因为2000年a股市场的估值水平太高。

S&P 500股票的平均年资本利得率为7.18%，略高于同期净利润增长6.08%。这是因为美国股市的长期估值较低，其间S&P 500股市的平均市盈率为17.45倍，1957年的平均市盈率低于2003年。我们可以将美国股票市场的年化投资回报率分为三个部分:净利润的年均增长率为6.08%，股息的年均回报率为3.27%，估值变动的回报率为1.26%，这三个部分加起来对投资者的年均回报率为10.85%。

2000-2013年期间，虽然a股公司净利润年均增长率达到10.6%，年均股息收益率为1.19%，但整体市盈率从66.12倍降至2013年的18.71倍，估值变动收益率为-9.67%，因此投资者实际收益率仅为2.12%，远低于美国股市。

上述比较分析表明，当市场估值水平过高而无法购买股票时，随着市场估值水平的下降，投资者的回报会大大降低甚至亏损。中国股市近30年的历史也表明，在长期下跌和低估值区间买入股票可以获得丰厚的投资回报。

在经历了2015年以来的几轮股市崩盘和2018年以来的大幅下跌后，目前a股市场的估值与2000年以来的三个底部相比一直处于较低区间，即2005年6月998点、2008年10月1664点和2013年6月1849点。(见表2)

此外，与美国等成熟资本市场相比，a股市场的估值相对较低。截至2018年底，S&P 500指数的平均市盈率为23.39倍，而沪深300指数的平均市盈率仅为10.23倍，明显低于美国股市。

基于当前市场的估值水平，笔者认为当前市场是价值投资者多年未见的投资机会。

从运行时间来看，a股市场最长的熊市发生在2001年6月至2005年6月，持续了48个月，从2245点降至998点，跌幅最大，为55.5%。在接下来的两年里，上证综指从998点升至6124点。自2015年6月市场见顶和股市崩盘爆发以来，目前的熊市已经持续了43个月，跌幅最大，为52.8%。就运行时间和下跌幅度而言，这接近历史上最长的熊市，但估值水平明显低于2005年。从目前市场的估值水平来看，a股市场目前处于底部，即使市场前景达到新低，空的跌幅也是有限的。

a股市场经历了大幅涨跌，多头做空，空头多头。政策环境是这一现象的根源。如果市场的政策环境没有发生根本性的变化，市场在未来仍可能重复急剧上升和下降的历史。

在政策的最后，很明显，各方的共同努力将使熊变成牛

市场、熊或牛与政策有很大关系。如果2013年没有“资金短缺”，就不会有1849点的极端低点；如果德隆部门没有在2004年崩溃，并在股票市场和债券市场造成巨大的地震，然后管理作出了全面整顿证券公司和其他机构，市场就不会在2004年6月至2005年持续低迷。市场已经停止下跌并趋于稳定，这通常是强有力的政策干预的结果。

目前，股市的政策已经非常明确:2018年10月18日，上证综指触及2449点的低点。第二天，两个协会的负责人就股市的下跌发表了讲话。国务院副总理刘鹤也发表了罕见的讲话，指出“股市调整和清算为股市的长期健康发展创造了良好的投资机会。”截至2019年1月12日，中国证监会副主席方星海在一次会议上指出，“资本市场已被推到一个前所未有的高度。”这些都反映出管理层对股市的高度重视，期望股市走出目前的弱势困境。

从管理层扩大直接融资的既定目标来看，显而易见，疲软的股市无法发挥这一功能。

考虑到a股市场估值处于历史低点，股市开放进一步加强，大量海外资金继续涌入国内股市，且政策正面临股市的预期，笔者认为股市有望在2019年走出低迷。

作为价值投资者，笔者始终认为股市是否触底以及何时触底并不重要，重要的是股票价值被严重低估，值得进行中长期投资，这才是最重要的。

许多人担心宏观经济层面的各种问题，并将股市低迷归咎于此。然而，作者认为，股票市场的低迷更多地反映了投资者过于悲观的预期，而不是经济基本面。大多数人对股市上涨的过程充满信心，他们涨得越多，就越有信心，跌得越多，就越没有信心。

中国目前的经济增长率正在下降，但仍保持在6%以上，这在全球仍是一个相对较高的增长率。此外，在中国经济下行压力的背景下，政策方面也将推出应对措施，以对冲经济下行压力。减税措施广受期待，增值税税率仍大幅下调/0/房。《2018年政府工作报告》指出:“改革和完善增值税，按照三、二档调整税率水平，重点降低制造业、运输业等行业的税率。”2018年5月，制造业增值税税率从17%降至16%。按照三档和二档的方向，一档16%的增值税税率最终可能取消，制造业16%的税率最终可能降至10%。

同时，自2018年下半年以来，货币政策明显松动，央行多次下调存款准备金率，市场利率持续下降。2019年1月25日，10年期国债利率降至3.13%，6个月期国债贴现率降至2.95%，隔夜拆借利率降至2.36%。短期利率和中长期利率都处于相对较低的水平。低利率的市场环境有利于修复市场资本，促进资本回归股市。

根据各种刺激经济和股市的政策，各方的共同努力有望推动股市走出低迷，结束持续近四年的熊市。股票市场一直是牛市和熊市的循环。即使未来没有牛市，购买和持有价值被严重低估且预计将继续升值的股票，最终将获得丰厚的投资回报。10多年前，上证综指达到6000多点。如今，上证综指已跌至2600点，远低于当年的高点，市场上大量蓝筹股的价格也比当年上涨了几倍，甚至十几倍。

时间是好企业的朋友。购买和持有具有强大竞争优势、强大盈利能力和充裕现金流的优秀企业的股票将使时间成为我们的朋友。■

[编辑:吕贤伟]

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来源：新浪直播网