收购佐力有违初衷？华东医药转型遇挑战

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5月27日，华东制药股价大幅下跌，原因是该公司宣布计划投资左立制药，这引起了广泛争议。许多人将问题归咎于收购溢价，但这种解释在逻辑上相对薄弱。由于佐利克的产品不错，但缺乏强劲的销售，如果华东能够领先，就可以实现双赢，而公告后华东医药的衰落所造成的损失远远超过佐利克的增加。

华东医药为什么要收购左立制药？为什么收购公告导致股价暴跌？据我所知，这两个问题背后的原因都与“转型”有关:1 .行业政策的变化迫使华东医药进行转型；2.但这种转变需要时间，在新的动能增长之前，库存压力就会出现；3.在“远水救不了近火”的压力下，眼前的收购是不小的诱惑；4.然而，对于一些长期投资者来说，这些与转型目标不一致的收购可能意味着转型意向的不稳定性，增加了对转型前景判断的不确定性。

首先是不可避免的转型:制药业的生态继续发生深刻的变化，华东医药面临转型和选择的问题

华东医药被公认为优质白马。在2000年至2018年期间，公司的收入每年增长17.8%，而非年回报率为24.1%。2019年第一季度，收入增加了23.84%，而母亲的回报没有增加30.45%。表演一如既往地精彩，甚至加速了。为什么你要因为如此出色的表现而放弃转型？

这是因为制药业的生态环境正在发生深刻的变化，尤其是一系列的监管改革正在引领深刻的医疗改革:在上游准入方面，除了支持创新和发展之外，美国食品和药物管理局还鼓励供应仿制药，并通过一致性评估予以认可。“仿制药质量同质化”，为潜在的价格战埋下隐患；在中游诊断和治疗中，卫生和健康委员会促进临床路径和临床指南，并不断限制和规范医生的行为；在下游支付方面，成立医疗保险局的首要政治任务是增加收益感，这意味着一方面要不断支持创新，另一方面要不断挤水提高行业效率。其中，“高价品牌仿制药”和“辅助药品”是前两个关键点，它们能挤出最高的含水量。

回到华东医药，该公司未能分享支持创新的政策红利，因为它没有丰富的R&D储备；同时，由于阿卡波糖和百令胶囊具有“高价品牌仿制药”和“辅助药品”的某些特性，它们可能不得不承受挤压行业效率的政策压力。2018年，中国、美国和华东贡献了华东医药净利润的82%，而“阿卡波糖+百令胶囊”贡献了中国、美国和华东医药总收入的一半以上。他们的压力将是一个巨大的挑战。

对于阿卡波糖来说，医疗改革将带来两个潜在的风险:1。同质化竞争加剧以及相关的潜在降价压力；在过去的18年里，中国只生产了三种阿卡波糖制剂，这很容易在游戏中演变成良性的双赢模式；然而，根据药物审查改革，估计制造商的数量将在2年内翻一番，达到9家以上。在国家征收政策下，很有可能在2020年引发一场激烈的价格战；2.医疗保险不断批准更好的新药，带来替代压力；近年来，以西格列汀和恩格列汀为代表的新型糖控药物相继被批准并纳入医疗保险。这些具有显著更好临床效果的新药的持续释放将逐渐挤压阿卡波糖等“旧的糖控制药物”的市场。

对于百令胶囊，虽然添加了各种光环，但其实质仍是辅助用药。从全民健康保险中取钱并补贴个人购买冬虫夏草对医生和病人来说都很开心，但这可能不符合健康保险的利益。在以前的项目支付制度下，医保局的话语权很弱；但是，医疗保险支付改革后，特别是2018年医保局分离后，这种情况可能会逆转；今后，无论是按人头支付门诊费用还是按病种支付住院费用，都将制约白令胶囊在“重医”领域的推广。当然，华东可以借鉴东阿阿胶或其他冬虫夏草，进军非医疗消费品市场。然而，要在消费品市场上建立一个大众品牌并不容易，而一直与医生打交道的华东地区可能并不擅长此道。

在原有的医疗周期和政策环境下，东华医药的经营极为出色；然而，当整个行业发生重大转折时，毕竟“形势比人强”。对于华东医药来说，“转型”是一种选择，但也是必须的。

第二，不可避免的挑战:转型是耗时、费力且充满不确定性的，而平衡是一个难题

既然我们必须转变，我们应该怎么做？从国家医疗改革的角度来看，一个理念是“创新+国际化”，即提升和开发具有全球竞争力的新药；一个想法是“以效率为导向”，走下坡路，更快、更多、更好、更便宜地开发具有明确临床价值的标准仿制药；另一个想法是“特色壁垒”，重点是加深一些相对较小的商业领域的自然壁垒。华东医药选择加入“创新+国际化”团队，并在2018年年报中明确表示“将转型为以科研、开发和技术创新为主导的新型民族医药企业。”

与恒瑞医药相比，华东医药的转型起步较晚。2017年，在行业剧烈变化开始显现后，它只增加了创新。然而，近年来，R&D的投资有了很大的增长:2017年，R&D投资增加了4.6亿美元，增幅为75%；2018年，R&D投资达到7.1亿元，增长53%，占医药行业收入的8.6%，投资比例接近可比公司平均水平。相应地，它是华东医药快速而丰富的R&D管道。

然而，仍然有一个问题不能通过扔钱来解决:时间！

新药的全球R&D周期平均为14年，在最好的情况下可能需要7-8年，国际布局也需要时间来打破。恒瑞医药从2001年开始创新战略布局，2011年后才初具规模；2007年开始加快国际布局，2014年才实现，资源投入超过100亿元；2011年前后，科龙制药、复星制药和中国生物制药进行了大规模的布局转型，7-8年后才初见成效。对于东华医药来说，正是“时间”是关键:假设2017年增加的创新投资能在2024年左右成为新的驱动力，那至少需要五年时间；根据目前医疗改革的步伐，推测阿卡波糖和白令胶囊的压力将在2-3年内出现；在2020-2021年之后的几年里，华东医学会将面临巨大的压力。

创新和变革的“远水”救不了主要产品将面临压力的“近火”。这可以解释为什么华东医药在2018年以14.9亿收购了一家亏损的海外医疗美容企业，也可以解释为什么要溢价收购左立药业:事实上，左立的产品还不错，武陵生胶囊有一个独家的中药品牌，百令片可以与华东百令胶囊形成协同效应，中药配方颗粒和科吉生物投资的布局也是一笔好资产；然而，左立糟糕的销售能力限制了其产品的潜力。如果华东医药介入，应该会有大幅度的增长，实现双赢。

但这可能是一笔许多长期投资者不愿看到的交易，因为它可能被视为“重复转型”的信号，暗示管理层转型的决心不够坚定。这有点像政府在2007年呼吁的转型升级，但在2008年它推动了4万亿元人民币来解决短期和中期问题，但这让一些长期投资者更加悲观；2013年后，政府坚定了转型的决心，逐步提高了市场对新兴产业的信心。

总的来说，2008年华东制药对左立制药的收购就像4万亿元人民币一样，有其特定的阶段背景，不应该受到过多的批评。然而，投资者应该清楚一件事。未来2-3年，我们应该能够看到华东医药进入一个“痛苦的转型时期”:一方面，创新和转型的投入在增加，但只有投入不能产出；另一方面，股票业务的两个主要引擎将关闭，并失去他们的动能一个接一个。

当然，这里的舞台困境并没有改变，东华医药有着值得尊敬的历史业绩和值得期待的未来前景。只是近年来华东制药的股价可能会受到持续的打压。

[编辑:荔湾]

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来源：新浪直播网