美债倒挂不是＂假摔＂信号 这次美国经济能否躲过衰退？

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从历史上看，美国债券收益率的上下颠倒曲线是经济衰退的可靠信号，但在20世纪90年代有两个例外——在曲线上下颠倒之后，经济没有衰退(1994-95；1998年)。当时，美国经济处于高增长、低通胀的状态，被称为“金发姑娘”。

今天的美国经济很难与20世纪90年代相比:增长、缺乏创新、投资不足、贫富两极分化和消费疲软；在通货膨胀方面，财政赤字高，反全球化趋势严重，商品价格也有弹性。

美国债务倒挂并不是“跳水”的信号，美国经济在未来两年仍有可能下滑。我们预计美联储不太可能在短期内降息和加息，最快的降息时间将在今年第三季度末，因此建议过度配置避险资产。

今年第一季度末，美国债务曲线(10年期和3个月期)上下颠倒，这一度让市场担心美国经济衰退。尽管历史规律表明收益率曲线的逆转是衰退的可靠信号，但市场上仍不乏争论。其中一个有力的反驳是，在美国债务曲线“1994-1995年上下颠倒”和“1998年上下颠倒”之后，经济并没有衰退。这两个预测错误都发生在20世纪90年代，前美联储主席耶伦称之为“难以置信的十年”。

20世纪90年代，美国互联网行业的繁荣促进了经济增长和股市上涨，而财富效应和工资增长促进了家庭消费。经济和技术的繁荣提高了劳动生产率和美元价格指数，并在过去50年中形成了罕见的财政盈余。经济全球化的趋势降低了消费品的成本，通货膨胀保持在较低水平。这种高增长、低通胀的经济状态被称为“金发经济”。股票和房地产市场的风险偏好增加了，提高利率的必要性降低了。尽管美联储很谨慎，但它仍忽略了资产价格和债务的快速增长。最终，“神奇的十年”随着2001年互联网泡沫的破裂和经济衰退而结束。

我们认为当前的美国经济无法与20世纪90年代的“金发姑娘”状态相比。经济上，创新薄弱，投资不足，财富分化，消费疲软；就通胀而言，财政赤字很高，特朗普的反全球化倾向很严重，大宗商品价格的弹性大于波动性。因此，美国债务倒挂可能不是“跳水”的迹象，美国经济在未来两年仍有可能下滑。我们预计美联储不太可能在短期内降息和加息，最快的降息时间将在今年第三季度末，因此建议过度配置避险资产。

1.1 .1994-1995年:格林斯潘疯狂加息下的债券熊市

从1990年到1994年初，美联储采取了非常宽松的货币政策，试图刺激存贷款危机(S；在美国经济再次通货膨胀之后。大量资本流入新兴市场，但大宗商品价格保持稳定。自1989年以来，前苏联复杂的军事和工业爆炸局势导致了苏联国内对大宗商品需求的崩溃。此后，苏联开始出口镍、铝、铂、钯、铜和石油来控制硬通货，这给商品价格带来了巨大压力。

广义cpi和核心cpi持续下降的趋势，使得很多人认为没有加息的动力。市场上大量押注低利率的交易十分猖獗。在《moremoneythangod》一书中，塞巴斯蒂安马拉比出色地描述了1990年至1993年市场杠杆和扩大收入的结构性交易是如何建立的。一些例子包括:

o银行和对冲基金之间的套利交易——借入短期资金购买长期债券

借美元和德国马克购买意大利和希腊的长期债务

o借钱购买高收益公司债券

o利用利率互换提高收益率

o杠杆式购买出租房屋

尽管通货膨胀率仍呈下降趋势，但考虑到经济变暖，美联储于1994年1月开始加息。根据1994年2月美联储会议记录，美联储官员担心，如果他们不启动紧缩过程，经济将在1988/1989年经历通胀飙升。到1995年2月，美联储已经将利率提高了275个基点。

资料来源:风，天丰证券研究所

正如美联储所预期的那样，1994年商品价格开始加速上涨，广泛的通货膨胀压力上升。然而，对于新兴市场来说，美联储的加息逆转了这一趋势——本币开始贬值，美元的融资成本开始上升。这些国家在积极的美元借贷的支持下经历了疯狂的投资狂潮，遭受了巨大的经常账户赤字，这使它们面临巨大的市场压力。1994年12月19日，墨西哥政府突然宣布其货币比索贬值了15%。这个决定在市场上引起了极大的恐慌。外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率大幅下跌。

与此同时，加息打击了预期收益率不会上升的衍生品交易，降低了套利交易的空效应。这导致美国国债的抛售更加激烈，因为高杠杆套利交易消失了。美国债务的长期利率飙升，一系列受害者接踵而至:从因持有大量有毒利率掉期头寸而宣布破产的加州奥兰治县，到1994年2月遭受巨额损失的许多著名对冲基金。

尽管美国债务曲线在1994年12月出现了10y-2y的上下颠倒，但美国经济仍处于经济周期的顶峰，pmi读数为56；而美国债务的倒挂不是由长期利率的下降所主导，而是由预期加息导致的短期利率的快速上升所造成的。可以看出，1994年底的近乎天翻地覆并非出于对美国或海外经济的担忧。

图3: 10Y-2Y(绿线)和10y-3m(蓝线)工业增加值和产能利用率从1989年到2019年持续下降

资料来源:彭博，天丰证券研究所

美国债务10y-2y随后随着美国经济下滑的节奏而扩大，美联储下调利率，短期下降速度快于长期下降速度。到1995年12月，pmi读数低于50，市场预期美联储将在短期内继续降息。此时，10y-3m一度收窄至10+bp，这一近似反转应被视为经济衰退的可能性正在增加的信号。

1.2 .1996-1998:亚洲金融危机引发的小感冒

美国经济从1995年底到1996年初见底，pmi在上升了大约一年半之后，于1997年年中开始单方面下降。在海外，美元的强势周期迫使采用固定汇率制度的东南亚国家货币被动升值，削弱了它们的出口竞争力。在汇率政策方面，泰国和其他国家在扩大金融自由化和取消资本管制的同时仍然保持固定汇率制度，这为国际投机资本提供了空外汇和股票市场的条件。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面显示出强大的竞争力。1996年前后，南亚国家的出口大幅下降，经常账户加速恶化。1997年，亚洲货币成为国际投机资本的目标，资本大量外流，固定汇率制度被迫放弃，货币急剧贬值。随后，亚洲股市遭受重创，房地产泡沫破裂，银行坏账大幅增加，金融机构和企业大规模破产。1998年8月，俄罗斯中央银行宣布将推迟偿还外债，并暂停国债交易。俄罗斯爆发债务危机，随后金融危机升级为经济危机和政治危机。

1998年9月之前，美联储在一年半的时间里一直将联邦基金利率维持在5.5%。新兴市场金融市场的混乱和美国经济周期的下降趋势；美国的长期债务迅速下降。1998年，夏天美债务10y-2y和10y-3m依次倒挂。从1998年9月至11月，出于对金融市场稳定的担忧，美联储连续三次降息。格林斯潘在1998年9月告诉联邦公开市场委员会，经济一直表现良好，但现在有明显的恶化迹象，包括一些加速经济疲软的迹象。

令人惊讶的是，1998年第四季度和1999年第一季度的经济数据强于许多人的预期:实际国内生产总值增长了4%以上。随着1999年初美国pmi数据的强劲反弹和外部环境的改善，尽管此时核心通胀率仍徘徊在1.5%左右，但面对低至4%的失业率，美联储决定重新开始加息。

资料来源:彭博，天丰证券研究所

20世纪90年代，两轮周期性下降持续了一年多(14个月和18个月)，pmi下降到收缩区间(45.5和46.8)，导致美联储降息:从1995年7月到1996年1月，美联储在半年内三次降息，每次降息25个基点，因为价格上行压力有所缓解；从1998年9月到11月，连续三次降息，每次降息25个基点。原因是经济显示出明显的恶化迹象，尽管这一判断最终被证明是错误的。

在1994-1995年和1996-1998年两次经济衰退的底部，实际国内生产总值增长率分别超过2%和4%。经济数据的强劲逆转导致衰退预期消散，美国债务的多头上升，多头和空头利差再次扩大。回顾过去，20世纪90年代美国经济的弹性源于“金发经济”的背景——高增长和低通胀。信息技术产业的创新和互联网革命提高了全要素生产率，而紧缩的财政政策、商品价格的下降以及技术革命和全球化带来的美元升值抑制了通货膨胀。

2.1 .工业创新和投资

20世纪90年代pmi的两次周期性下降背离了投资的弹性。无论是在1995年底还是1998年夏天，市场和美联储对经济的悲观预期都来自制造业的周期性疲软。采购经理人指数低于50通常表明投资将大幅下降。但事实上，企业并没有停止投资:资本支出符合20世纪90年代的产业周期，更多地投资于互联网技术。

1992年的北美自由贸易协定带来了巨大的海外软件电信市场。1993年，克林顿提出投资4000亿美元的“信息高速公路计划”，标志着美国以信息化为基础的高科技战略进入了一个新阶段。1996年美国电信法案颁布后，竞争得到鼓励，进入壁垒降低。计算机、电话和广播等现代电信行业进入了一个新的发展时期。1997年，《全球电子商务纲要》指出，不应对互联网征收新税，互联网应被视为全球非贸易壁垒区，这激发了互联网的投资热情。因此，在1995-96年和1998-99年，知识产权投资的增长率与趋势相反，分别从3%和9%上升到11%和16%，软件的比重逐渐上升到50%。

2.2 .家庭消费加剧了对冲投资的周期性下降

此外，劳动力市场和股票市场的激烈竞争增加了居民的财富，促进了消费。第二个(1998年)经济周期的底部比第一个(1995年)高两个百分点，因为消费增长的中心在1997年后从3%上升到6%。

图8:1997年后，消费增长率从以前的3%上升到6%

资料来源:弗雷德，天丰证券研究所

随着整体经济的改善，失业率下降，1998年初平均每小时工资同比增长4%。尽管经济周期的衰退曾一度导致劳动力市场的狂热，但美联储在1998年第四季度三次降息，并重新点燃了这股热潮。到2000年底，最高工资增长率达到4.3%。

图9:1998年夏季劳动力市场疲软

资料来源:彭博，天丰证券研究所

蓬勃发展的新经济优化了股票市场的供给，网上交易服务的发展促进了交易市场的活动，低利率下流动性的扩散提供了财富增值的背景，这些都成为美国股票市场在20世纪90年代非理性繁荣的重要催化因素。居民存量财富的增加促进了居民消费:从1994年到1999年，存量财富每增加1美元，家庭消费平均增加0.03-0.04[1]美元；家庭消费增长率从1995年的4%上升到2000年初的9%。

2.3 .稳定甚至缓慢的通货膨胀降低了提高利率的必要性

20世纪90年代，尤其是下半年，强势美元、技术创新和全球化减轻了通胀压力。因此，美联储不必担心经济过热，而是急于提高利率。美国经济经历了近十年的繁荣时期。

当失业率低于失业率而不加速通货膨胀时，工资和物价就会上涨，通货膨胀就会发生。一般认为，没有加速通货膨胀的失业率是5.5%。然而，自1997年以来，尽管失业率连续三年低于5%，但通货膨胀率一直在下降。根据历史经验，假设非加速通货膨胀的失业率为5.5%。根据标准菲利普斯曲线，1999年的通货膨胀率应在4%以上，而实际通货膨胀率仅接近2%。

是什么导致美国的通货膨胀率在20世纪90年代保持如此之低？

1.美国的工业创新和技术的快速发展大大降低了计算机和健康保险的相对价格(cutier和grube，1996)。

2.经济全球化的趋势给美国造成了输入性通货紧缩。“美国公司基本上失去了定价权。许多前苏联成员国的市场正在逐步向西方开放，实行市场经济的国家越来越多，这些都极大地释放了全球经济的能量。美国在冷战期间的财政支出已经缩水，更多的全球资源已经投入到私人生产部门。此外，在许多国家，特别是美国，放松管制和经济瓶颈已经解除，从而使供应更加灵活，这大大限制了价格的上涨。”(格林斯潘)

3.20世纪90年代后半期，美国经济的快速发展加速了美元的升值。一方面，美国的进口价格持续下跌，另一方面，美元的流动性紧缩导致了新兴市场的危机，这也降低了能源和其他主要生产和消费投入的价格。

4.克林顿政府的预算赤字削减政策(紧缩财政)。

所有这些因素都减轻了通货膨胀的压力，从而防止了经济过热。在一个高就业率和高经济增长率的时代，价格稳定大大降低了美联储频繁收紧货币政策的必要性。尽管大宗商品价格在1994年开始上涨，但在美联储(Federal Reserve)迅速加息后，价格在1995年达到峰值。

资料来源:彭博，天丰证券研究所

我们认为当前的美国经济无法与20世纪90年代的“金发姑娘”相比。经济上，创新薄弱，投资不足，财富分化，消费疲软；就通胀而言，财政赤字很高，特朗普的反全球化倾向很严重，大宗商品价格具有弹性。因此，美国债务倒挂可能不是“跳水”的信号，美国经济在未来两年仍有可能下滑。

3.1 .工业创新薄弱，投资弹性不足

20世纪90年代，在多年的技术积累和政策推动下，美国信息技术和互联网产业高速发展，导致知识产权投资高速增长。目前，我们正处于旧技术周期的末期和新技术周期开始的前夕，知识产权投资呈现出周期性和结构性的变化。一方面，旧技术(ict-移动互联网)的商业模式创新和市场容量增长放缓，规模效应增强，马太效应增强，领先企业挤压了最后的线上线下流量。另一方面，新技术(人工智能)的基础创新、技术创新和硬件创新正在孕育，硬件制造商发展迅速，但硬件投资不是知识产权投资。

目前，私人投资的周期项目和知识产权项目都出现了共振式的下降，其中知识产权投资的增长率在去年第四季度达到网络泡沫以来的10.2%的峰值后，下降到了8.8%。在税制改革效果已经消退的背景下，预计去年高基数的压力下，增长率将继续下降。

资料来源:彭博，天丰证券研究所

3.2 .消费:在贫富两极分化的情况下，财富效应难以支撑消费中心的上升

在旧技术周期结束时，在全要素生产率的底部，在资本回报率长期下降之后，中央银行的债务货币化产生了资产泡沫，这往往扩大了贫富差距。

美国的贫富差距在1929年达到顶峰，并在大萧条后迅速缩小。在罗斯福新政和第二次世界大战后，经济再次下滑，并在20世纪70年代达到谷底。自20世纪80年代以来，公司税的下降和个人工资税的增加导致美国人的收入不平等迅速恶化，特朗普的税制改革将继续扩大这种扭曲。在20世纪90年代，占美国人口1%的最富有群体拥有美国30-35%的财富，这个数字在2016年变成了40.8%。2018年实施的1.5万亿美元的减税措施让情况变得更糟。如今，80%的美国家庭收入仅够维持一个四口之家的日常生活，而且他们没有储蓄，更不用说通过资本市场积累财富了，因此在次贷危机后，财富对消费的刺激作用似乎正在减弱。

3.3 .贸易保护和单边主义推高了成本

与全球化相反，特朗普的贸易保护和单边主义将增加企业和消费者的成本，推高通胀。历史上，关税税率通常相当于国内生产总值的15至20个基点(0.15至0.2%)。然而，根据去年9月至11月的平均水平，进口关税几乎是历史范围的两倍。因此，根据ihs markit的数据，自去年以来，美国制造业和非制造业企业以9年来最快的速度提高了产品价格。

3.4 .美国政府的财政赤字继续大幅扩大

自特朗普去年实施税制改革以来，美国的预算赤字一直在上升，当经济运行良好时，财政扩张可能会推高通胀。2018财年，美国联邦预算赤字增长28%，至8730亿美元，为六年来最高水平。根据美国商务部的数据，在2019财年的过去四个月里，美国预算赤字同比增长了77%。白宫发布的下一财年预算预测，美国财政赤字将在未来四年保持在1万亿美元以上。

3.5 .大宗商品供应的收缩使得价格具有弹性

在上一个周期(2014-2015年)，新兴市场的产能扩张不足(中国的供应方改革)，铜产量萎缩、淡水河谷(Vale)和欧佩克(opec)的溃坝+原油产量下降导致大宗商品价格和生产者价格指数(ppi)出现强劲反弹。与1998年crb和原油同比下降相比，目前的调整幅度仅为7%和17%。预计广义cpi将在今年第四季度回升。

资料来源:彭博，天丰证券研究所

4.1货币政策

缺乏经济弹性增加了美联储降息的可能性。没有非周期性因素的支持，当前美国经济的商业周期，无论是pmi还是内生动能(个人消费和私人投资)，都在去年第三季度达到顶峰。根据今年第一季度美国国内生产总值数据，美国实际国内生产总值年增长率高达3.2%，但贡献主要来自政府财政扩张(0.41%)、净出口(1.03%)和库存投资(0.65%)。较高的库存与销售比率表明，库存动态是被动补充，未来主动去库存将拖累国内生产总值；就未来6个月而言，在高赤字和美联储席位缩减的控制下，实施广泛财政政策的可能性很低。因此，除非美国能够通过贸易谈判大幅削减赤字，否则经济放缓的可能性仍然很高。

5月份，Markit的制造业和非制造业pmi分别降至50.6和50.9，后者为10年来的低点。根据之前的周期跨度，当前商业周期的下行周期至少要到今年第四季度才会见底。考虑到美联储之前在小周期结束时降息，美联储不太可能在短期内降息和加息，最快的降息可能会在今年第三季度末。

通胀波动较小，这限制了美联储大幅降息或加息的幅度。1998年，生产者价格指数徘徊在负区间，最低为-3.4%，1999年后，在低基数效用下反弹至最高9.1%。目前，ppi在略微转为负值后开始反弹。考虑到贸易摩擦、商品供应收缩、财政赤字扩大和基本效用，通货膨胀的下降趋势可能已经稳定，并可能在今年年底或明年初重新开始上升。一方面，今年空通胀下降限制了美联储降息的灵活性；另一方面，明年通胀的上行压力并不太大，这也限制了the/きだよよ0/of联储的加息。

资料来源:彭博，天丰证券研究所

在劳动力市场相当紧张、失业率处于50年来最低水平、风险资产价格和企业债务水平处于较高水平的背景下，降息也将带来相当大的风险。在最近的一次讲话中，美联储主席布雷纳德指出，“过去三次经济衰退的原因不是通货膨胀压力的上升，而是金融失衡的加剧。”当菲利普斯曲线平坦时，通货膨胀率不会随着资源利用率的提高而上升，因此美联储不需要将利率提高到极限水平。与此同时，低利率和持续强劲的经济状况有利于增加风险偏好，促使市场追求高回报，并在扩张的后期促进金融盈余。这往往会增加经济下行风险。”

4.2 .主要资产价格

目前，市场的基本定价是美联储一年内不止一次降息，但空.方面仍下调了基本预期我们预计，S&P 500每股收益的增长率将持续下降4-5个季度，每股收益的同比增长率将是单个季度中最低的(见“本轮美国股票收益下降的严重程度如何？”2019年4月22日”，19年来每股收益的年增长率为-5%-0%，市盈率为14-15倍，到年底仍为-13%-23%。

在美国债务利率上下颠倒后的一年内，表现良好的主要资产是:美国债务、新兴市场货币和非美国股票。美元走势取决于美国以外经济体的表现(详见2018年12月9日加息结束时主要资产的表现)。考虑到贸易摩擦的风险情景，我们更喜欢美国债务和日元等避险资产。当通胀在第四季度被证实上升时，黄金的绝对回报可能会出现。

注:[1]联邦储备委员会估计

来源：新浪直播网