广发证券：如何看“类滞胀”对A股的影响？

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[广发策略]你如何看待“类似滞胀”对a股的影响？-在周末五分钟内了解一切(6月第一期)

戴康、曹发展战略研究

报告摘要

●本轮“滞胀式”不具备经济周期循环的本质

最近水果和猪肉价格的上涨已经引起投资者对经济滞胀的担忧。自2012年以来，“数量”和“价格”之间的传导关系已经紊乱，经典的“美林钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)难以适用。我们认为，中国目前的经济很可能会进入非典时期的“滞胀”状态:只有“数量”下降和“价格”上升的表象，但缺乏经济周期循环的实质。

“扩张”有什么区别？—“滞胀样”主要由供给驱动，cpi略有上升

(1)12年前，“滞胀”是由需求驱动的，cpi大幅上升；12年后，“类似滞胀”主要是由供应收缩推动的，cpi略有上升。(2)“滞胀”制约了货币政策的收紧；“滞胀样”基本上不影响货币政策。(3)当前通胀预期主要受供应方(非洲猪瘟)驱动，油价上行压力有限，cpi难以大幅上升，货币政策将保持适度紧缩。

●什么是“停滞”的不确定性？——中美贸易谈判进程影响“经济底部”

目前，中国经济仍存在下行压力，但空是有限的:“信贷利率的上限”和“社会融资的下限”基本确定，企业利润和经济增长得到支撑。根据广发银行的宏观判断，如果美国不再征收关税，中国经济可能在年中见底；如果加上这个数字，“经济底部”可能会推迟1-2个季度。

●大规模资产和产业轮换的特征是什么？股票和债券涨跌互现，必要的消费引领了上涨

(1)大规模资产规律:当“滞胀”发生时，经济衰退，通货膨胀急剧上升，货币政策收紧，“股票和债务互相残杀”；当出现“滞胀样”时，经济衰退有限，通货膨胀略有上升，货币政策不受影响，主要资产的轮换规律不明显。(2)产业轮换的特点:在滞胀和类似滞胀时期，必要消费(食品和饮料、家用电器、农业、林业、畜牧业和渔业)导致增长。

●颠倒的美国债券收益率对“类似滞胀”的影响是什么？——减少“扩张”，强化“停滞”

(1)降低“通胀”:在美国债券收益率上下颠倒后，全球能源价格大多下跌，这将抑制油价上涨。(2)强化“滞后”:美国国债收益率上下颠倒后，oecd综合领先指标大多回落，这将制约中国经济增长。(3)“通货膨胀”的减弱和“停滞”的加强将增加中国人民银行货币政策操作的空效应。

●慢牛休克调整期、消费分配和技术布局

我们认为，a股正处于慢牛的震荡调整期，“滞胀样”预期形成对基本消费品的支撑。建议注意:(1)必要消费(餐饮、农、林、牧、渔、一般零售)，主要由“滞胀样”时期主导，具有中国的优势和持续的高繁荣趋势；(2)增长技术(计算机、半导体)在逢低吸纳的早期阶段大幅下滑，受益于新经济的“广泛信贷”和6月份的风险偏好；主题投资聚焦上海自贸区和国企改革。

●核心假设风险

经过中美双方的反复谈判，经济下滑超出预期，人民币大幅贬值。

报告正文

1本周的战略展望

本周值得注意的变化如下:1 .中国官方制造业pmi为49.4%，较上月下降0.7个百分点；中国非制造业采购经理人指数为54.3%，与上月持平。2-4月，规模以上工业企业利润总额达到18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅与1-3月大致相当。3.外资流出放缓，本周内地股市向北行资本净流出9.28亿元人民币，上周为163.36亿元人民币。

本周5月发布的采购经理人指数低于预期，水果和猪肉价格上涨引发了通胀预期。投资者进一步担心“类似滞胀”对a股的潜在影响。市场的焦点是:(1)如果当前的通货膨胀上升，与以前的有什么不同？(2)颠倒的美国债券收益率会对“滞胀样”产生什么影响？(3)“类似滞胀”对主要资产或股票市场的影响是什么？

对此，我们的看法如下-

1.近期水果和生猪价格上涨带来了强劲的通胀预期，而经济下行压力依然存在，这让投资者担心经济会陷入滞胀。然而，自2012年以来，“数量”和“价格”之间的传导关系已经紊乱，经典的“美林钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)难以适用。我们认为，中国经济很有可能进入一种非典型的“滞胀样”状态:只出现“量”的下降和“价”的上升，缺乏经济周期循环的实质。(1)在2000年至2012年的“增量经济”时代，中国经历了三个完整的经济周期和三个典型的“滞胀”周期。2012年之前，中国每3-4年经历一次完整的经济周期，伴随着“量”和“价”的平稳传递，具有经典“美林钟”的特征，2004年，(2)在2012年之后的“股票经济”时代，中国的经济周期并不明显，并且出现了五个非典型的“滞胀样”周期——自2012年以来，中国经济一直在“走下坡路”，并且“量”和“价”之间的传递关系是无序的:12-14 经济持续下滑(“数量”和“价格”双双下降)，15与12年前典型的“滞胀”周期相比，当前的非典型“滞胀样”周期在驱动因素、主要资产表现等方面存在明显差异。 ，而且只有在风格和行业轮换方面仍有一些相似之处。

2.“膨胀”有什么区别？——12年后，“滞胀样”主要是供给驱动，cpi略有上升，基本不影响货币政策取向；然而，12年前的“滞胀”主要是由需求驱动的，cpi大幅上升，迫使货币政策收紧。我们认为，目前的通胀预期仍然是供给驱动的，未来很难形成“猪油共振”的局面，而且cpi的上行幅度不大，因此很难对货币政策产生重大影响。(1)不同的驱动因素——典型的“滞胀”一般出现在经济“过热”之后，需求惯性导致cpi大幅上升；然而，过去12年的五轮滞胀主要是由于阶段性供应收缩导致的“价格上涨”:15年内生猪养殖产能下降，16年内国际石油产量下降，17年后极端天气影响食品工业，18年内产油国政局紧张，19年内出现非洲猪瘟(见下表1)。(2)不同的政策影响——在12年前的三轮“滞胀”期间，通货膨胀急剧上升，货币政策继续收紧；然而，在12年后的五次类似滞胀的周期中，通胀略有反弹，货币政策基本不受影响，仍处于持续的宽松周期。目前，总需求没有明显的复苏迹象，通胀预期主要受供应方驱动:非洲猪瘟和季节性供应短缺导致猪肉和水果价格上涨。与此同时，从历史上看，cpi的大幅上涨通常需要猪油的共鸣。我们预计cpi上升的可能性相对较小，未来货币政策将保持适度紧缩。

3.“停滞”的不确定性是什么？——目前，经济下行压力仍然很大。然而，“信贷利率上限”和“社会融资下限”相继出现。预计公司利润和经济增长将在下半年企稳。不确定性来自中美贸易谈判的过程。根据广发银行的宏观判断，如果美国不对3000亿元商品征收关税，中国经济可能会在年中触底，如果真的触底，中国经济触底可能会推迟1-2个季度。(1)中国经济目前仍存在下行压力——国际货币基金组织预计全球经济19年后的实际增长率为3.33%，略低于18年后的3.73%；与此同时，市场一致预期中国第二至第四季度实际国内生产总值增长率为6.3%，也略低于第一季度的6.4%；本周发布的5月份制造业pmi仅为49.4%，进一步证实了经济下行压力。(2)但是，中国的经济下滑相对有限——“信贷利率的顶部”和“社会福利的底部”已经基本得到确认。实证数据显示，企业“利润底部”一般比“社会福利底部”落后1-2个季度，预计下半年企业利润和经济增长都将得到支撑。(3)中美贸易谈判的进程将在一定程度上影响中国的“经济底部”。6月17日，美国将举行听证会，讨论是否对中国3000亿美元的商品征收关税。如果不征收关税，中国的“经济底部”将在年中出现；如果征收关税，中国的“经济底部”将被推迟。

4.大规模资产和产业轮换的特征是什么？——在“滞胀式”时期，大规模资产的轮换规律不明显，存量和债务混杂，必要消费(餐饮、家电、农林牧渔)上升；在“滞胀”时期，主要资产“杀死了股票和债务”，必要的消费(食品和饮料)导致了增长。(1)大规模资产的表现:从“滞胀”到“类似滞胀”，股票和债券有涨有跌。2012年之前，在中国三个典型的“滞胀”周期中，经济增长下降，货币政策收紧，股票和债券双双下跌；在2012年后的中国五次非典型滞胀样周期中，经济下滑有限，cpi不高于3%，货币政策基本不受通胀影响，股票和债券混在一起，主要资产的轮换规律不明显。(2)产业轮换规律:在滞胀和类似滞胀时期，必要消费(食品饮料、家电、农林牧渔)增加。

5.颠倒的美国债券收益率对“类似滞胀”的影响是什么？——降低“通胀”，强化“停滞”，进一步降低通胀预期，增加宽松货币政策的灵活性。自5月23日以来，美国10年期和1年期美国国债的息差继续上下颠倒。从历史上看，美国债券收益率倒置一般会压低大宗商品价格和经济增长:(1)降低“通胀”预期——根据经验数据，美国债券收益率倒置后，全球能源价格大多会下跌，这将抑制下半年油价上涨的预期。(2)强化“停滞”预期——从历史上看，在美国国债收益率上下颠倒后，oecd综合领先指标将普遍进入下降区间，这将增加全球经济增长的不确定性，抑制中国下半年的经济增长预期。与此同时，颠倒的美国债券收益率也将使中国未来的货币政策更加灵活(通胀预期将进一步削弱对货币政策的约束)，而对经济增长的悲观预期可以为宽松的货币政策提供条件。

6.我们认为，a股正处于慢牛的震荡调整期，潜在的“滞胀样”有望支撑必要的消费。在5.19“从双重偏离中获得必要消费的比较优势”中，我们认为大多数必要消费部门属于中国的优势企业，它们的利润具有比较优势。二季度，在引发市场震荡调整的政策小修、实体外观、海外波动等三大因素中，对消费的影响相对有限。目前，水果和猪的价格上涨和经济衰退的预期让投资者担心滞胀。然而，我们认为increase/きだよ 0的通货膨胀是有限的，经济衰退也不大。目前，中国经济很可能会进入一种非典型的滞胀样状态:大规模资产的表现没有一定的规律，但大部分消费行业领涨。配置:(1)消费品(食品饮料、农林牧渔、一般零售)，主要引领上升，在中国具有优势，并在“滞胀样”时期继续保持高繁荣趋势；逢低吸纳布局(2)凭借18年的行业轮换经验，早期受到抑制或相对收入出现反弹的增长技术(计算机、半导体)受益于新经济的“宽信贷”，并在6月份采取了风险偏好；主题投资聚焦上海自贸区和国企改革。

2

本周的重要变化

2.1中间产业

下游需求

房地产:根据30个大中城市的交易数据，截至2019年5月31日，30个大中城市的房地产交易面积同比增长10.44%，低于上周的10.98%。30个大中城市的房地产交易面积环比增长0.15%，环比增长13.59%，环比增长2.82%。

汽车:根据总工会的数据，5月第三周乘用车零售额同比下降9.0%，低于上周的-12.0%。

中游制造业

钢材:综合钢材价格指数略有下降，而优秀人才和板块价格略有下降。钢材价格本周全线下跌，螺纹钢价格指数下跌1.78%，至4120.29元/吨，冷轧价格指数下跌0.98%，至4315.78元/吨。本周，钢材社会库存总量下降1.67%，至1104.64万吨，螺纹钢社会库存下降3.05%，至552.47万吨，冷轧库存下降0.13%，至118.32万吨。本周，钢材毛利下降，螺纹钢下降13.14%，至800.00元/吨，冷轧下降27.80%，至592.00元/吨。

水泥:本周，全国水泥市场价格上下波动，环比上涨0.2%。42.5水泥的全国平均价格比上周上涨了0.15%，达到437.8元/吨。其中，华东地区平均价格较上周上涨3.56%，至487.86元/吨，中南地区上涨2.60%，至460.00元/吨，华北地区上涨0.93%，至435.0元/吨。

化学工业:化学产品的价格稳定并在下降，价格差距正在缩小。国产尿素增长0.53%，至1900.00元/吨，轻碱(华东)下降1.33%，至1850.00元/吨，聚氯乙烯(乙炔法)下降0.59%，至6871.57元/吨，涤纶长丝(poy)下降1.95%，至7528.57元/吨。在国际化学品价格方面，国际乙烯下降4.45%，至859.57美元/吨，国际纯苯上升1.80%，至635.00美元/吨，国际尿素上升1.55%，至253.43美元/吨。

上游资源

煤炭和铁矿石:本周，铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石平均价格上涨0.50%，至710.48元/吨，太原古交汽车板含税价格上涨1.20%，至1690.00元/吨，秦皇岛陕杂优5500本周收盘价下跌0.36%，至611.80元/吨；就库存而言，秦皇岛煤炭库存本周增长1.43%，至640万吨，而港口铁矿石库存下降2.90%，至1.23981亿吨。

国际大宗商品:本周wti下跌3.92%，至56.41美元/桶，布伦特原油下跌4.12%，至65.21美元/桶，伦敦金属交易所金属价格指数下跌0.68%，至2770.20，商品期货价格指数下跌1.83%，至175.36；Bdi指数本周上涨2.81%，至1096.00点。

2.2股票市场特征

股市大起大落:上证综指本周上涨1.60%，涨幅居前三位的行业是农业、林业、畜牧业和渔业(11.71%)、有色金属(6.57%)和国防军工(4.12%)；涨幅居前的是钢铁(0.26%)、银行(0.38%)和家电(1.17%)。

动态估值:本周a股总市盈率(ttm)从上周的16.19倍升至本周的16.43倍，市盈率(lf)从上周的1.55倍升至本周的1.57倍；不包括金融服务在内的a股市盈率从上周的24.79倍升至本周的25.26倍，而市盈率从上周的1.97倍升至本周的1.97倍；创业板的市盈率(ttm)从上周的317.71倍升至本周的326.69倍，而市盈率(lf)从上周的3.13倍升至本周的3.22倍；中小板的市盈率(ttm)从上周的44.14倍升至本周的44.98倍，而市盈率(pb)从上周的2.47倍升至本周的2.52倍。a股整体市值较上周增长1.45%；不含金融服务的a股总市值较上周增长1.80%；相对于定期上市公司的必要消费相对pb从上周的2.23倍增加到本周的2.24倍；创业板相对于沪深300的相对市盈率从上周的27.67倍升至本周的28.23倍；创业板相对于沪深300的相对市盈率从上周的2.37倍升至本周的2.42倍；本周，股票风险溢价从上周的0.72%降至本周的0.68%，股市收益率从上周的4.03%降至本周的3.96%。

基金规模:本周新发行股票+混合基金的份额为85.85亿股，上周为126.91亿股；本周，基金累计市场份额增加了63.7亿股。

融资融券余额:截至5月30日(周四)，融资融券余额为9262.1亿元，较上周下降0.21%。

限售股解禁:本周限售股解禁300.45亿元，预计下周解禁644.01亿元。

非减持:本周a股整体非净减持为30.47亿元。本周降幅最大的行业是计算机(-4.54亿)、有色金属(-4.49亿)和运输(-4.39亿)。本周增长最快的行业是食品和饮料(6000万)、综合(2300万)和轻工业制造(1000万)。

北行资本:本周从地产股到北行资本的净流出为9.28亿元，上周净流出为163.36亿元。

Ah溢价指数:a股/h股溢价指数本周升至126.29，上周升至125.67。

2.3流动性

截至6月1日，央行本周有两笔反向回购到期，总额为1000亿元人民币；4个反向回购项目，总额5300亿元；国库有一笔现金存款，总额800亿元；公开市场操作的净投资(包括国库现金)为5100亿元。截至2019年5月31日，r007本周上涨5.64个基点，至2.59%，shib0r隔夜拆借利率下跌14.80个基点，至2.194%；长江三角洲和珠江三角洲的票据直接利率本周有所不同。长江三角洲稳定在2.80%，珠江三角洲稳定在2.90%；本周，长期利差下降了2.52个基点，至0.60%。信贷息差上升了5.85个基点，至0.96%。

2.4海外

美国:周四，美国公布第一季度个人消费支出年化值为1.3%，高于预期值和之前的1.2%；美国第一季度实际国内生产总值同比增长3.1%，高于预期值3%，低于预期值3.2%；4月份美国现有房屋销售指数同比增长0.4%，高于预期值0.1%，也高于此前值-3.2%；上周五，美国公布4月份个人消费支出(pce)为0.5%，高于预期值0.2%，低于预期值1.1%。

欧元区:周二宣布，欧元区4月份的m3供应量同比增长4.7%，比预期值高4.4%，比此前值高4.5%。

日本:周五，日本宣布4月份失业率为2.4%，与预期值持平，低于此前的2.5%。

本周海外股市:S&P 500股市本周下跌2.62%，收于2752.06点；伦敦金融时报下跌1.59%，收于7161.71点；德国dax指数下跌2.37%，收于11726.84点；日经225指数下跌2.44%，收于20601.19点；恒生指数下跌1.66%，至26901.09点。

2.5宏

5月采购经理人指数:中国官方制造业采购经理人指数为49.4%，较上月下降0.7个百分点；中国非制造业pmi为54.3%，与上月持平，表明整体非制造业继续保持平稳较快发展势头。

工业企业利润:1-4月，全国规模以上工业企业利润总额达到18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅大致相当于1-3月。

3下周发布的数据列表

下周观察:中国5月公布财新制造pmi，5月公布外汇储备；美国在5月份宣布了失业率；欧元区在5月份公布了制造业pmi的最终值，在第一季度公布了gdp的最终值；英国宣布制造业采购经理人指数；五月；日本在5月份公布了制造业pmi的最终值。

6月3日星期一:中国财新制造业采购经理人指数；五月；5月份欧元区制造业pmi的最终值；英国制造业采购经理人指数；五月；日本5月制造业pmi最终值；

6月4日星期二:欧元区在5月份调整了cpi欧元区4月份的失业率；

6月5日星期三:采购经理人指数；中国财新服务业五月；中国5月财新综合采购经理人指数；；5月份欧元区综合采购经理人指数的最终值；英国综合采购经理人指数；五月；日本服务业采购经理人指数；五月；日本的综合采购经理人指数；五月；

6月6日，星期四:欧元区第一季度国内生产总值的最终值；欧元区欧洲央行存款便利利率；欧洲央行在欧元区的边际贷款利率；

6月7日星期五:中国五月份的外汇储备；美国5月份失业率；五月份美国非农就业人数。

风险警告:

经过中美双方的反复谈判，经济下滑超出预期，人民币大幅贬值。

来源：新浪直播网