备战科创板：挖掘5年10倍科技股“秘笈” ——专访鹏华资产资管二部总经理张

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作为2019年资本市场的最大话题，科技股的涨速已经超出预期。截至目前，已有7批44家科技企业的上市申请被受理。

目前，科技板块开盘后，市场关注的焦点是利润方向和公司定价。那么，什么样的科技股值得投资者提前选择呢？

本期《面对面》邀请了2018年加入鹏华资产的鹏华资产管理公司第二资产管理部总经理张建斌。多年来，张建斌一直专注于对tmt的投资，强调对一级市场和二级市场的投资。不久前，一家由他管理的资产管理产品投资的新三板公司发布了科技板块上市指引公告，此前他已经部分退出。此外，他还亲自成功地在新圩通信进行了逢低吸纳。之后，他从风险投资转向公开发行轨道，并主张“高价格”以增加新伟。结果，新伟在接下来的五年里上涨了10倍以上。

值得注意的是，他将科技股分为软件和硬件投资。他认为，硬件领域的确定性机会和干预时间节点相对容易判断，软件行业可以使用跟踪型策略来分散风险。

本期请张建斌揭开科技股的投资方向和科技股的市场筛选策略。

选择可以预期高增长目标的反向投资

红色周刊:让我们先回顾一下你在科技股上的投资经历。当你投资一家新的三板公司时，你管理的基金刚刚筹集完。与此同时，新的三板市场处于牛市，个股估值也不便宜。通过回顾公司，你能谈谈如何结合你的投资方法在牛市中获得超额回报吗？

张建斌:无论是一级市场还是二级市场，无论是强势市场还是弱势市场，投资所赚的钱就是利润的增长和估值的变化。我投资科技股和业绩反转股，这些股票有望实现高增长，并有望在5年内实现10倍的回报。基本逻辑是期望实现净利润增长和估值变化的乘数。例如，如果你投资一个年净利润为5000万元的目标，如果五年后净利润达到3亿元，利润增长将达到5倍。如果投资时市盈率为30倍，总市值为15亿元，5年后市盈率为60倍，估值将翻倍，总市值为180亿元，收入为11倍。当市场表现良好时，估值通常较高，投资高增长股票仍有可能获得超额回报。

然而，从估值变化中赚钱相对困难，除非在某个阶段，市场流动性特别充裕或某类资产被高估，如2015年上半年的移动互联网、网络游戏和手机游戏，并且存在“市场梦想率”。

2015年，新三板市场火爆，整体估值高。当时，我负责管理红图创新的新三板基金，这是深圳风险投资的一个公共基金。在2015年，整体头寸始终控制在30%以下，这是第一次。其次，我坚持自始至终从最好中选择最好的，并在我熟悉的领域投资于高增长和可预测的高质量目标。

投资逻辑:该公司是中国罕见的纯软件通信和互联网服务公司，主要从事iptv和移动互联网视频监控及优化cea业务、灵活云服务、基于sdn和nfv的灵活网络服务。2014年，公司营业收入为1.55亿元，净利润为7600万元。2015年投资时，估值达到30亿元，相当于市盈率的39.4倍。应该说，估值也不便宜。

当时，公司在新三板上市时坚持大量投资的原因主要有以下几个方面:公司拥有一支非常优秀的团队，其核心技术达到了国际先进水平，斯坦福、中科院、清华等国内外顶尖研究机构在前瞻性技术研究方面一直有着密切的合作。当然，先进技术是投资的基础，但能否成功商业化仍面临各方面的困难。在这方面，公司有一个由中央组织部“千人计划”成员领导的科研团队，他以前在硅谷的成功经验给我们的投资增加了很大的信心。

此外，通过我们的深入研究，我们发现2014年公司1.55亿元的营业收入中，cea业务超过90%，云服务不到10%，灵活网络没有收入。此外，该公司的cea业务已经占据了近70%的国内市场份额，在行业中处于垄断地位，基本保持稳定增长。由于云服务和灵活网络服务主要服务于三大运营商、各级政府和大型企业集团，未来空房市可达100多亿甚至1000亿，远远大于cea市场。此外，由于技术门槛极高，公司凭借先发优势可以在未来几年实现快速发展。企业未来几年的发展确实验证了我们投资时的基本判断。2017年，公司实现营业收入6.41亿元，其中东航业务1.8亿元，云服务2.23亿元，灵活网络服务7900万元。

因此，尽管新三板市场后来继续下滑，但公司的业绩一直在高速增长。当我们的产品到期，投资者想变现时，公司股份的转让一直受到潜在投资者的青睐，我们已经成功实现了部分股份的转让，从而为投资者获得了合理的收益。

红色周刊:tmt领域有很多科技股和公司。你关注哪些领域？你认为这个行业的高峰期是什么样的，你通常认为它会持续多久？

张建斌:tmt专注于5g通信、集成电路、电子、大数据、移动互联网营销、新零售和传统行业的互联网增值。

在寡头企业出现之前，行业的热期会持续下去，比如目前京东与品多多的纠纷，甚至苏宁乐购等公司的新零售。

《红色周刊》:你认为企业的核心竞争力是什么？如何衡量不同时期的估值？

张建斌:一个企业的核心竞争力在于人，尤其是老板，他是否有远见卓识和清晰的战略，他是否能聚集行业中最好的管理团队和核心骨干，他是否能整合各种类型的资源，这些资源对于企业的发展和壮大是足够丰富的。相对来说，钱是次要的。

估值本身就是一门科学+艺术，再加上近年来国内资本市场的快速发展，市场化估值在一级市场和二级市场都越来越受欢迎。但是，谈到具体目标的估值，我个人更倾向于先深入分析企业的基本面，包括行业的整体市场空空间、行业内企业的优势和劣势、过去取得的财务指标以及未来几年相对客观的利润预测，然后适当参考市场的资金供求关系、投资者情绪和退出流动性，合理确定最终的投资估值。熟悉我风格的同事都知道我对投资目标非常挑剔，尤其是喜欢反向投资。此外，我通常不会跟随潮流投资热门目标。

新伟战略亏损的五个原因支持逢低买入

《红色周刊》:投资上述新三板公司的情况相当特殊，接近股权投资。新伟通信是您寻找廉价珠宝的经典案例之一。你能结合案例详细谈谈你的投资方法吗？

张建斌:在投资方法上，我很同意马克在《投资中最重要的事情》一书中的观点，即“在二级市场投资中，公司股票的价格包括三个层次:基本面、合理价值和市场价”。我个人的理解是，公司的合理价值是客观存在的，但具体的价值取决于投资者对公司过去基本面的综合分析，尤其是未来盈利预测的准确性。由于流动性充裕、投资者的风险偏好以及对市场未来趋势的判断等多种因素的综合影响，市场价格将随公司的合理价值而波动。然而，归根结底，它将满足一个要求，那就是，格雷厄姆说，“在短期内，市场是一台投票机；从长远来看，市场就是称重机。”因此，我个人对投资目标的期望是，通过“逆向投资”和“一级市场基本面投资”，以合理甚至更低的价格投资于高增长、可预测的高质量目标，并跟随企业的持续增长，以获得长期稳定的超额回报。

具体到新伟通信的投资，2014年底，鸿图创新参与了新伟的配套融资，固定价格上涨19.15元/股，高于二级市场停牌前的收盘价18.75元/股。当时，在红土创新内部会议上，有人提出异议，质疑固定股价高于二级市场价格，且在固定上涨前上涨近一倍，锁定期为3年。此时，投资者仍有很大压力要求再次干预。由于新伟是深圳创业投资有限公司于2009年投资的一级市场项目，我们与新伟的核心管理团队合作多年，对公司的发展战略有很好的了解。通过深入分析，我们选择投资股票的原因如下:

首先，对于单天线业务，苹果手机+mac+ipad的市场容量将超过30亿元人民币。苹果通常选择三家供应商，但采购量主要集中在前两家供应商。与新伟2013年3 . 5亿元人民币的收入相比，仅这项业务就拥有更大的空空间。

二是新伟完成了对佳佳的收购，完成了连接器产品的布局。

第三，收购天线行业领袖莱尔德(Laird)只是进入苹果产业链的开始。新伟一直在仔细规划和准备向苹果提供更多射频相关产品。

第四，进入苹果产业链后，新伟表示，三星等国际消费电子巨头已经打开大门，未来的空市场值得期待。

第五，公司的核心管理团队具有很强的产业感情和战略目标定位。

投资几年后，新伟的快速发展充分验证了当年的判断。2014年实现净利润6300万元。随着产品线的不断丰富，产业链中各产品的市场份额越来越高，利润也呈现爆炸式增长。2015年净利润为2.2亿元，2016年为5.3亿元，2017年为8.9亿元，2018年超过10亿元。

筹备科技板块的投资策略非常不同

红周刊:在科技板块加速发展的背景下，市场对科技股非常关注。你如何看待和把握tmt董事会的投资机会？

张建斌:电信管理技术可以分为硬件和软件(包括互联网)。硬件行业可以让很多企业生存，而软件行业最终最多可以生存三家公司，其中第一家可以赚很多钱，第二家可以和小资产阶级一起生活，第三家可以苟且偷生。

硬件的迭代速度会很快，产品的迭代会导致原始产品价格和毛利率的快速下降。如果企业新产品的推出不能及时跟上，财务指标将面临悬崖般的下滑。

软件的情况有点不同，这可以理解为在早期阶段不断烧钱。一旦资源保持不变，当你进入市场并成为第一和第二名时，赢家将获得一切。在这个领域，机会总是排在第一和第二位，第三个家庭几乎没有机会。这就要求投资者找到一家拥有良好战略布局、优秀团队、强大股东和匹配资源的公司。短期利润可能不是很好，但只要能够承受短期损失，并不断从资本市场融资发展资金，前景将会非常光明。但是，我们也必须注意防范风险。如果企业在关键时刻得不到资金，他们可能会成为烈士。

就难度而言，软硬件投资是一样的。关键取决于你是否对行业的具体情况有深刻的了解，是否能找到熟悉行业的行业专家供你参考。

红周刊:你能理解投资硬件企业的最佳时机是在确定性出来之后，即从1到2再到10，软件企业的最佳节点是在确定性出来之前吗？

张建斌:在五金行业，以新伟为例，有深度了解的专业投资者可以考虑进入2013年，损失6000万元，市值20亿元。普通投资者干预的最佳时间是2014年第一季度。公司已经进入苹果产业链系统，不确定性大大降低。

投资市值从20亿到30亿是收入的50%；然而，从30亿到600亿元，还有20倍于空的空间。对于普通投资者来说，2014年第一季度来得正是时候。

当然，硬件企业要从1家增长到10家并不容易。在成长过程中，市场会对公司能否保持高速增长产生诸多疑虑，这就要求投资者跟踪企业的业务发展，及时了解动态信息，从而做出投资决策。

软件业的不确定性相对较大，存在赢家通吃的风险，因此判断干预时间点相对困难。此时，投资者选择哪种投资策略比干预时点更有效。例如，在投资一级市场时，他们通常选择跟踪型策略，投资行业中的几个优秀目标。只要一家公司成功，它就会对一个行业进行投资。因为二级市场的流动性足够好，投资策略可以更加多样化。投资者可以根据自己对行业和个股的了解分阶段买入或卖出，这样不仅可以获得更好的投资收益，还可以有效降低不确定性风险。(本文仅代表作者的观点，不代表鹏华资产公司的立场)

[编辑:张静]

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