“硬科技”增色下的科创板隐忧：业界提醒需关注“制度套利”

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“在注册制度的背景下，要判断一个企业是否能够进入科学技术委员会，我们应该问这个企业是否有潜力成为行业的领导者。如果你没有这个条件，即使你去了科委，也会很痛苦的。”

“已经有很多不了解‘硬技术’的投资机构疯狂地调查这类企业，这是值得警惕的。”

"科学技术委员会有一个最大的敌人:过度投机和割韭菜."

“科学技术委员会是试金石，而不是提款机。风险投资可能赚不到钱。”

“在过去的几年里，数万亿的资金被投入到一级市场，单靠科技股是不可能解决vc和pe退出的问题的。”

科技板块的饕餮盛宴已经开始，各方面的市场参与者都非常关注。这一部分包括新一代信息技术、高端设备、新材料、新能源、生物医学等领域，关系到民族运动和未来。资本市场的所有参与者都达成了抓住科技独角兽的共识，他们一直在等待。

面对巨大的历史机遇，每一股力量都在寻求并欢迎变革。截至4月4日晚，已有50家公司被接纳为科技委员会成员。与此同时，VCs加快了科技板块基金的招募，地方政府推出了在线科技板块咨询，公开发行也加大了相关产品的准备工作。经纪人也彻夜不眠，赶着进行特殊测试和赞助业务。

但在兴奋的背后，有许多不确定因素。科技板块推出后，市场资金的流动性、哪些独角兽可以上市、券商的投资银行业务将如何变化、一级市场的泡沫是否会扩大或破裂、风险投资和私募股权的退出问题能否得到缓解等问题仍然悬而未决。

比未能通过审计的风险更大

在政府、证监会、交易所、vc/pe、母公司、券商、公募、企业、个人投资者等诸多力量的推动下，科技股的热情无疑被点燃了，一切都在以超乎寻常的速度前进。

“第一批创业板上市时，我们投资的7家公司都上市了；第一批科技板块可能会有大约3家上市公司。”近日，同创叶巍董事总经理刘一民在深圳前海深港基金城举行的“大湾区前海资本春季论坛”上表示。

虽然已经有50家企业申请上市，相关的财务指标和上市行业标准也已经公布，但对于什么样的企业可以在科技板块占有一席之地，仍然存在很多争议。

富康风险投资副总经理王涵注意到，根据其他a股板块的上市标准，在已被科技局接受的50家企业中，有很多目标难以成功ipo。以微芯生物科技为例，该公司成立13年，2018年开始盈利，不能在主板或创业板上市。2012年前后，Fukun Ventures投资该公司的主要原因不是该公司目前的利润，而是其T细胞淋巴瘤的改善率远远高于国际同行，该公司继续拥有卓越的创新能力。“由“中国制造2025”支持的、拥有一定核心技术储备、自主知识产权和专利的企业，即使亏损，也可以向科委求助。现在有许多重量级独角兽没有申请过科学技术委员会，以后还会继续申请。”

但事实上，并非所有亏损企业都能标榜“科技板块”的概念。一家由大型经纪公司直接投资的股权投资企业的一名合伙人观察到，最近，许多低目标质量的亏损企业在科技股上市，成为新体制下的“假冒伪劣产品”，让人难以防范。"市场各方应注意筛选此类企业."与此同时，一些在其他市场领域没有机会的企业转向科技板块向投资者解释。这些企业需要认清形势，因为科技股不是“救命的稻草”，套利企业不足以维持在这个市场上的持续交易地位。

根据创东合伙人金昂生的说法，有三种类型的目标符合科创板的上市标准。首先，从大产业链和大市场需求出发，选择R&D投资和能力持续、市场基础明确的目标；第二，寻找填补国家空空白并在某个细分市场被其他国家“吞并”的目标，例如芯片和高端设备领域的许多目标；最后，寻找周围成熟的技术产业所诞生的“从零到一”的创新技术，并将其应用于实际目标。

同时，在上市条件、审计制度、定价机制、交易机制和持续监管五个方面都有重大创新和突破。特别是注册制度实施后，政策门槛降低，但市场门槛提高，这将使硬科技龙头企业得到更多关注。陈达财智的合伙人任直言不讳地表示，上市后成为僵尸股的风险比没有通过审计的风险更大。然而，这将加速行业领袖的出现。

“要判断你是否能在科技板块上市，你必须问问自己，你是否有潜力成为这个行业的领导者。如果你没有这个条件，即使你去了科委，随着时间的推移，对企业来说也是非常痛苦的。”任对说道。

科学技术委员会最大的亮点是注册制度的实施，但刘一民认为，科学技术委员会的注册制度不能与纳斯达克或香港的注册制度相提并论，而实际上是一种更为灵活的“不叫审计制度的审计制度”。

广发证券投资银行部董事总经理陈云星进一步解释说，科技板块是中国资本市场改革的方向，这将迫使其他板块走向市场化改革。“科委先探索成功之路，然后改造股票市场，这有利于推动资本市场基本制度的不断完善。例如，明年创业板上市的可能性很大，其机构套利将基本消失。”

“目前，中国金融市场的配置效率相对较差。a股市场上的很多公司都在原地打转，占据着良好的平台和资源，但是a股市场并没有起到很好的作用。如果科技股迫使a股培育优秀公司，形成健康的资本市场牛市，这将是成功的。”券商直接投资股权投资企业的上述合伙人增加。

在这种背景下，企业应该保持一个正常的心态，更加注重培育内部力量。“做好技术、产品、管理和市场也是理所当然的事情。”动力合金控制副总裁彭真补充道。

迫使一级市场挤压泡沫

在科技板块全民冲刺的激烈攻势下，科技板块给一级市场带来了巨大的机遇，也带来了前所未有的挑战。

挑战往往来自未知。科技板块企业上市后，市场流动性溢价、企业估值和市盈率将保持在什么水平，交易定价流动性能否消除历史遗留的负担，投资者和投资机构能否从中受益，都需要进一步观察。

金宇航预测，第一批科技板块企业的股价将飙升。然而，与基准港股相比，这些企业在3至5年后的回报风险并不低。同时，由于这个市场上的游戏越来越多，散户投资者的投资风险也越来越大。“你可以在第一天做空，但你绝对不会在第一天做空，因为没有优惠券可融。”

“除了担心科技股市场缺乏活力之外，科技股还有一个最大的敌人:过度投机和割韭菜。此外，科学和技术委员会的企业应披露核心技术和未来储备项目的信息，这些信息很容易成为竞争对手的目标。”启富资本合伙人陈苏力指出。

在各种不确定性下，科技股更像是风险投资的试金石，而不是自动取款机。深圳一家区级引导基金的副总经理表示，当科技局开始兴起时，一些风险投资机构自我推销，许多项目可以交给科技局，但事实上，其中一些项目“无人问津。”在接下来的1-2年里，这些基金将被科学技术委员会一个接一个地刺破。

科技局实行注册制度，虽然发行价格没有像过去那样被人为压低，但这并不意味着投资机构在项目首次公开发行后“一定会赚钱”。前述券商直投股权投资企业的合伙人表示，对该企业而言，可能不允许发行，也可能发行不成功。如果价格定得太高，投资者就无法支付账单。与此同时，风险投资机构可以在A魔术掷中冲刺一批ipo项目，但由于科技局没有设定发行价，而且前五个交易日没有涨跌的限制，企业估值的调整幅度很大，这对处于投资行业中后期的机构来说是一个很大的风险，很有可能在投资后“赔钱”。

“今后，投资机构不应该标榜自己投资了多少家ipo企业，这是毫无意义的。如果注册系统大规模实施，ipo并不意味着赚钱。与此同时，在过去的几年中，数万亿的资金已经投入到一级市场中，不要指望通过科学技术委员会的退出机制来解决整个系统的问题，因为价值发现的低效率导致了不能完全依靠科学技术委员会来解决退出问题的问题。”合伙人说。

不过，金宇航认为，科创板公司的发行价预计不会很高，这块的泡沫也不会很大。因为投资银行必须用自己的资金投资，并且有一个锁定期，所以存在风险。因此，他们将与发行人玩游戏，将价格控制在相对合理的水平。“例如，一家公司的老板提议出售80股新股/股，而投资银行跟踪了1亿元的投资，每年提走三分之一的资金，而公司的股价在第三年出售时能否达到80股是投资银行关心的问题。因此，游戏结束后的最终发行价可能只有40英镑。”

深圳一家专注于“硬技术”的大型投资银行总经理直言不讳地表示，以前没有人投资以芯片为代表的基础应用技术。然而，科技板块一推出，他们投资的几家芯片公司就迅速完成了从“很多人”到“很多人”的转变。其中一家是存储芯片和存储介质公司。最近，其董事长每天要接待十几家投资机构。“看着来访的投资机构名单，我发现很多公司以前从来没有投资过芯片行业，有些机构什么都投资过，却没有自己的投资理念。”

在他看来，这些追随潮流的公司将在未来被“淘汰”。在过去几年中，在o2o、ar、vr、共享经济和人工智能的推动下，一级市场的估值偏高，一级和二级市场的估值经常上下颠倒。自2018年以来，受a股ipo政策不稳定和公司盈利能力要求的影响，许多公司选择在美国或香港上市。在登陆海外资本市场后，大多数企业遭遇了突破，一级市场出现了投资估值泡沫。“科技股将迫使一级市场挤出估值泡沫。在注册制度的背景下，每个人都会看到公司的真正价值，没有人会在讲故事的时候买它。投资回报将是理性的。”

中信证券(CITIC Securities)董事总经理童认为，前几轮上市的科技板块企业可以获得理想的估值回报。“但不要恶意投机，即使是最好的系统也会因为投机而走向错误的方向。”

机构价值回报

科技板块的推出不仅促进了监管的竞争，也加剧了投资产业链的整体洗牌。童指出，过去中国证监会也负责股票发行，而科技股的推出逐渐打破了沪市的这种局面，现在深交所也要争取试点注册制度。这种监管层面的竞争将导致企业服务质量的不断提高。同时，新的上市标准也给风险投资机构的投资理念带来了巨大的挑战。过去，风险投资机构关注过去的盈利能力、未来的预期盈利能力以及上市后公司的估值。科学技术委员会的到来迫使这些机构更加关注行业研究和企业核心价值。

前述专注于“硬技术”的投资银行总经理认为，科技板块对风险投资机构的最大影响是让它们回归风险投资的本质，把握趋势，展望未来，挖掘项目，赋予项目权力。没有必要把企业上市作为最终目标，而是要帮助企业成长和创造更高的价值。

“目前，一级市场投资存在一些问题，包括签订赌博协议、要求企业估值上升、要求首次公开发行(IPO)以及回购IPO多年。对于私募基金或后期基金，这是可以接受的。但如果是风投或早期基金，就没有必要，这意味着它们根本没有回归风险投资的本质。”

在风险投资的本质回归过程中，风险投资机构将面临什么样的挑战？

结束套利思维，建立创新思维是科技板块推出后风险投资机构需要面对的主要问题之一。金宇航表示，gdp增长取决于基础、创新和套利。套利是自然的，在获利之后，必然会有金融资本的套利。然而，在过去几年里，中国的杠杆率如此之高，以至于资本逻辑是基于套利债券思维。包括政府基金在内的大多数私人股本基金也是如此，这导致人们接管和转移不同级别的基金，结果可能在一两年内显现，最终形成估值泡沫和高杠杆。“科技板块迫使投资机构放弃短期思维，延长投资周期，要求它们拥有更完整的投资逻辑，建立新的基金价值体系，而不是听天由命。”

他进一步解释说，与许多移动互联网公司不同，硬技术公司的业绩和利润增长每年可以增加4到5倍。硬技术企业可能需要5-7年时间来开发产品或突破关键技术。很难指望它们的估值会在两三年内呈指数级增长。为了生存，必须习惯长期基金站点的价值没有增加这一事实。

同时，如何以同样的投资理念筹集长期资金，也将是科技板块时代对风险投资机构的一次巨大考验。在过去的许多年里，无论是银行、信托机构还是资产管理公司，大部分基金都属于债券思维型基金，缺乏真正的长期基金。“vc和pe的未来情况更好。它们得到保险基金和社会保障基金等长期基金的支持。中小风险投资机构融资非常困难。我最近与北京的许多母公司基金负责人进行了沟通。他们都没有钱，正在寻求为科技行业筹集投资资金。”金宇航叹了口气。

此外，如何找到一个与硬技术产业背景相匹配的团队也是风险投资机构需要解决的问题。有许多投资公司合伙人的专业背景是金融、会计、法律事务等。，但他们只是缺乏技术人才。科技板块推出后，风险投资公司也应该是技术导向型的，而不是风险控制型的。了解技术、产品和行业前沿的人才是团队的核心人物，而法律、风险控制和金融只能是中层和后台。

值得注意的是，在科学技术委员会成立后，风险投资机构希望获得风险资本的本质回报，投资银行也希望实现价值回报。

陈云星两年前就意识到投资银行应该具备价值判断和资源配置的能力，只是因为在一定的环境制度下，投资银行失去了这种能力。科技板块的一系列变化使他们迫切地意识到，要成为一个好的投资银行，就必须改变以往的渠道思维，加入投资思维，才能真正判断一个好的企业。“我们迷失了自己，现在我们必须振作起来。”陈云星解释说，具体来说，投资银行应采取投资思维，与专业投资机构沟通，深入研究行业和定价机制。此外，投资银行的销售也应相应改变。

来源：新浪直播网