6万字长文剖析宁德时代（三）：财务分析

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本文是《宁德时报》六万字论文的第三章。本文来源于微信公众账号:凯盛资本(身份证号:gh_9c57a4031683)，标题图片来源于:视觉中国

在“60000字长的文章分析宁德时代(一):核心技术”和“60000字长的文章分析宁德时代(二):市场分析”中，我们讨论了宁德时代的技术，经过研发，以及电动车市场和动力电池市场的结构、现状和前景。

宁德时代的收入仍保持高增长率。考虑到未来几年电动汽车市场的潜力，可以预计未来几年的增长率；

无论是在同一个行业还是在制造业，所有业务指标都非常出色。

令人担忧的是:

其毛利率水平下降，由于2022年和2023年包括lgc和sdi在内的国际厂商产能较大，预计宁德时代的毛利率将进一步下降至23%左右；

海外市场的比例仍然很小，外国市场仍然由lg、sdi和松下主导。

出于谨慎，我们暂时不会披露宁德时代的收入预测和估值。

以下是财务分析:

营业收入

在过去的六年中，公司的业务发展保持了较高的增长率，在过去的三年中保持了超过30%的高增长率。2019年，收入达到458亿元。

图68历年收入和同比增长率

然而，当观察过去三年的单季度收入增长率时，情况似乎并不那么乐观。从2019年第一季度开始，宁德时代的收入增长率持续下降。受疫情影响，公司2020年第一季度收入首次出现负增长，约为90.3亿元，同比增长-9.5%。诚然，整个行业在第一季度受到了疫情的重创，但至少这一事实告诉我们，宁德时代的增长故事并非坚不可摧。

图69单季度收入和同比增长率。右轴速度增加(%)

拆分收入构成

动力电池是公司目前的业务支柱。在业务方面，公司主要经营电池系统和锂电池材料，分别占公司2019年总收入的84%和10%。

图70 2019年收入构成。业务方面，公司主要经营电池系统和锂电池材料，分别占公司2019年总收入的84%和10%，储能系统和其他业务的总收入规模约占公司总规模的6%。虽然宁德时代近期一直强调其在储能系统中的布局和重要性，但动力电池系统的销售仍是公司目前以及未来相当长一段时间内的业务支柱。

图71主要业务构成的变化(%)。从多年来销售部门的变化来看，动力电池系统全年为宁德时代提供了超过80%的运营收入。然而，锂电池材料有所下降，不像17年和18年，贡献了10%以上的收入，显示出下降趋势。与此同时，在过去的三年中，储能系统和其他业务以每年1%的小幅度增长，2019年仍仅占收入的6%。据判断，在不久的将来仍然不会有大规模的增长。

图72:不同地区主要收入来源的变化(%)宁德时代的绝大部分收入仍然来自中国，但其海外收入的比重却在逐年增加。

毛利分析

目前，动力电池是公司毛利的主要来源，约占2019年毛利的83%，其次是锂电池材料，约占10%。目前，其储能系统仍处于发展初期，收入仅为6.1亿元，约占公司总收入的1%。

从毛利率来看，随着行业的逐渐成熟，动力电池系统的毛利率在过去四年中逐年下降，而储能系统的毛利率在过去三年中有所上升。当然，它的收入量仍然在一个非常小的部门。

图73业务部门毛利率的变化

与单个季度收入增长下降相对应，毛利率在单个季度继续下降，从2017年第一季度的37.76%下降到目前的25.09%(2020年第一季度)。我们不禁要问，毛利率的下降趋势会持续吗？它持续多长时间？底部在哪里？

图74 CATL一个季度的毛利率

也许我们可以通过比较三星sdi和汽车零部件行业的平均水平找到一些答案。可以看出，国投的毛利率在过去五年中大致稳定在22%左右，最近两年略有上升。汽车零部件行业的平均毛利率稳定在20%左右。动力电池和电机相当于整个动力总成(包括发动机、变速箱、进气系统、排气系统、离合器等)。)与传统燃油汽车相比，其毛利率应该高于汽车零部件的整体平均水平。

图75三星sdi的毛利率(年)

盈利能力和收入质量

在宁德时代，净资产收益率并没有随着收入的增加而迅速增加，而是在过去的三年里逐渐稳定下来，并保持在12%左右。

表15盈利能力指标

综合毛利率下降，不含R&D费用的管理费用(口径统计)较前两年有较大幅度下降，销售费用和财务费用相对稳定。我们可以对比一下三星sdi的类似指标，宁德时代2018年和2019年的销售费用和管理费用支出受到了很大程度的挤压。

表16三星sdi三项费用和R&D费用的比例

营业能量

宁德时代，存货周转率近年来有所下降，但固定资产和总资产周转率保持相对稳定，应收账款周转率上升，应付账款周转率保持相对稳定。

表17运行指标

与宁德时代相比，国投的经营指标库存周转率、应收账款周转率和应付账款周转率明显高于宁德时代，但固定资产和总资产周转率的优势并不明显。

表18三星sdi操作指示器

偿付能力

资产负债率近年来有所回升，2019年上升到60%，流动比率和速动比率也相应下降。2018年资产负债率上升的主要原因不是借款的大幅增加。与2017年底相比，短期贷款占总资产的比例下降了2.92%，而长期贷款的比例仅上升了0.43%。负债率上升的原因是客户积极备货和提前付款，预收款账户的比例比去年增加了6.35%；同时，其储备方法限制股票，并确认回购义务确认的其他应付款增加3.29%。2019年资产负债率上升的主要原因不是短期贷款和长期贷款占总资产的比例大幅上升，而是货币资金和应收票据占总资产的比例分别下降了5.82%和3.67%，导致负债率上升。

表19偿付能力

现金流

该公司的经营净现金流继续为正数。自2018年以来，公司预付款大幅增加，现金流显著改善，经营净现金流/净利润持续大于1，具有良好的造血能力。

表20现金流指标

主要客户

从2015年到2017年，前五名的排名在某种程度上发生了变化。但郑州宇通集团有限公司一直是宁德时代的最大客户。与此同时，可以看出宁德对前五大客户的依赖度逐年下降。

表21前五大客户比例(2015~2017年)

表22前五大客户比例(2016~2019)。上市后，报告方式将会调整，客户名称将不会被披露。

同时，根据宁德2019年年报，宁德为SAIC、吉利、宇通、BAIC、广汽、长安、东风、金龙、江铃等品牌汽车公司，以及国内市场的维来、魏玛、小鹏等新兴汽车公司提供动力电池产品。在海外市场，公司进一步深化了与宝马、丰田、戴姆勒、现代、捷豹路虎、psa、大众和沃尔沃等国际汽车品牌的合作，并获得了多个重要项目的定点。在接下来的几年里，配套车型将陆续上市

电池系统产品的生产和销售仓库

账户分析

货币资金和借款

表23货币基金组织

货币资金的数量增长足以覆盖短期贷款。营运资本有盈余。长期贷款始于2016年以后，而且数量不大。债务风险较小。

应收账款，营业收入

应收账款占营业收入的比重很小，但近年来一直在变小，收入的增长速度明显快于应收账款。应收账款同比下降(基本上都是当年新增的)，比例减半。这表明宁德时代下游的议价能力正在提高。

表24应收账款

表25老化数据(2019年)

固定资产和长期贷款

固定资产的增长规模远大于长期贷款，一部分资产投资是由货币资金完成的。偿付能力好，风险低。

收入继续高速增长，动力电池仍然是主要的利润部门。

随着行业的逐渐成熟，毛利率逐年下降，管理费用增加。

货币资本充裕，基金与中国的周转率提高，短期和长期偿付能力强。

经营净现金流量/净利润持续大于1，且具有良好的造血能力。

来源：新浪直播网