财信研究评12月工业企业利润数据：疫情致利润创最长负增长记录 政策对冲黄金

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投资要素

2020年1-2月，规模以上工业企业实现利润总额4107.0亿元，同比下降38.3%。自2019年以来，它们连续14个月保持负增长(累计值)，这是自1996年以来最长的负增长记录，超过了2008年金融危机期间的水平。

在疫情的影响下，工业销售额下降，价格下降，成本上升，这共同导致了历史上最长时间的利润负增长。具体来说:

第一，生产资料工业产品价格连续九个月负增长，明显拉低了利润。受疫情影响，国内工业品需求大幅下降，国际大宗商品价格大幅调整。1月和2月，国内生产资料的生产者价格指数同比下降0.7%，这是连续9个月的负增长。

第二，在流行病期间，销售额下降，成本僵化，工业profit/きだよ不断受到挤压。例如，1月和2月，规模以上工业企业营业收入同比下降17.7%，较2019年底大幅下降21.5个百分点；同期，规模以上工业企业每100元营业收入成本为94.19元，同比增长0.85元。因此，工业企业1月和2月的实际营业收入与实际营业成本之差为-0.1%，连续14个月为负。

第三，制造业利润下降超过40%，反周期调控部门难以发挥对冲作用。例如，在1月和2月，制造业、电力、热力、煤气和水的生产和供应以及采矿业的利润增长率分别为-42.7%、-23.2%和-21.1%，所有这些都急剧下降。就具体行业而言，电子、汽车、电机、化工等重点行业利润占30%左右，1月和2月利润下降65%以上。

高技术制造业的利润增长率和比重都大幅下降，新旧动能转换的节奏被疫情暂时打断，但中长期积极趋势没有改变。例如，1月和2月，我国高技术制造业的利润增长率为-42.0%，比2019年底低43.4个百分点；同期，高技术制造业利润占工业比重为11.2%，比2019年底下降4.1个百分点。

国有企业的资本支出将随着利益反周期调节的增加而继续增加，而民营企业和外资的收缩也需要通过政策进行对冲。1-2月，国有企业、民营企业和外资企业的资产负债率与2019年底相比分别下降0.4个百分点、上升0.6个百分点和下降1.2个百分点，表明国有企业和外资企业的杠杆率有所下降，民营企业的杠杆率有所上升，但事实并非如此。自2019年以来，国有企业资产负债增速继续加快，资本支出增加。然而，仅仅因为资产增长率高于负债增长率，资产负债率就下降了；相比之下，同期民营企业和外资的资产负债率都处于下降状态，这与它们的利润大幅下降密切相关。例如，两家公司的利润在1月和2月分别下降了36.6%和53.6%。

受疫情期间需求急剧下降的影响，工业企业被动地补充了库存，但这显然是不可持续的。第一，房地产市场“量价下跌”，投资增长率也下降更多，导致工业库存被动增加；第二，海外疫情蔓延和扩大。在第二和第三季度，全球经济陷入衰退或难以避免，全球需求在短期内难以改善。在后流行时期，企业将进入主动去库存阶段。

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文本

首先，疫情导致工业销售额下降，价格下跌，成本上升，利润创历史最长时间的负增长

2020年1-2月，规模以上工业企业利润总额达到4107亿元，同比下降38.3%(见图1)，自2019年以来连续14个月保持负增长(累计值)，为1996年以来最长的负增长记录。工业利润增长率急剧下降，这显然受到了COVID-19肺炎疫情造成的经济短期“停工”的影响。具体来说，有三个主要原因:

(一)生产资料工业产品价格连续9个月负增长，明显拉低利润

1-2月，国内ppi和生产资料ppi分别增长-0.2%和-0.7%(见图2)，其中后者连续9个月(同比)负增长，这是拖累工业利润下降的重要原因之一。一方面，工业产品价格下降的原因是企业推迟恢复生产和耐用品消费下降，导致对工业产品的需求急剧下降；另一方面，它受到国际商品市场价格剧烈调整的极大影响。例如，截至2020年3月26日，原油价格下跌超过50%，铜、锌和铝等金属价格下跌近20%。相关工业品的价格调整是不可避免的。

考虑到海外疫情继续蔓延，这种蔓延拖累了全球需求，俄罗斯和欧佩克石油之间的“价格战”将难以在短期内消除，或者原油价格将保持低位。预计未来几个月ppi仍将面临更大的下行压力，这也意味着短期工业企业利润负增长趋势可能仍难以改变。

(2)在流行病期间，销售额下降，成本僵化，空的工业利润不断受到挤压

受防疫控制工作日减少的影响，国内工业生产和销售大幅下降。为了有效预防和控制疫情蔓延，今年春节假期延长了3天，近30个省市将复工时间延长了10天左右。由于人员流动、物流和资本流动的结构性障碍，企业未达到生产就复工的情况屡见不鲜，导致工业生产和销售大幅下降。例如，1月和2月，规模以上工业企业增加值和工业企业收入分别下降13.5%和17.7%，分别比2019年底下降29.2和21.5个百分点。

然而，企业成本相对刚性，实际经营收入与经营成本增长率之间的差额仍然为负，这挤压了空.的利润在疫情期间，企业恢复了工作，恢复了生产，但劳动力、折旧、利息等费用的刚性支出并没有减少，防疫费用需要增加，导致空.利润明显下降例如，1月和2月，规模以上工业企业每100元营业收入成本为94.19元，同比增长0.85元。此外，1月和2月，工业企业名义收入增长率与经营成本增长率之差由负变为0.1%，但工业企业实际经营收入增长率与实际经营成本增长率之差为-0.1%，连续14个月为负。这表明，自2019年以来，中国为降低企业成本而进行的减税和减费的效果基本上被需求疲软和劳动力成本上升所抵消。随着工业生产和销售的明显放缓，企业的成本负担仍在增加。

(3)制造业利润下降超过40%，反周期监管部门也难以发挥对冲作用

在三类中，制造业利润下降40%以上是拖累工业利润的主要原因，而短期反周期调控部门也难以发挥对冲作用。例如，1月和2月，制造业、电力、热力、燃气和水生产及供应业和采矿业的利润增长率分别为-42.7%、-23.2%和-21.1%，分别比2019年底低37.5、38.6和22.8个百分点(见图5)。不难发现，在疫情的影响下，经济在短期内几乎完全“震惊”。尽管国内反周期监管继续增加，例如1月和2月增加了货币和财政刺激，但在疫情恢复期间，这对于实际经济增长基本无效。这也意味着，随着国内疫情接近尾声，接下来将出现反周期增持的黄金时段。

就具体行业而言，电子、汽车、电机、化工等重点行业的利润具有明显的下拉效应。例如，1月和2月，计算机通信及其他电子设备制造业、汽车制造业、电机制造业、化工原料和化工产品制造业的利润增长率分别下降了87.0%、79.6%、68.2%和66.4%，比工业利润的整体增长率低了25个百分点以上。上述四个行业的总利润占2019年规模以上行业利润的30%左右，对行业利润的拉动作用明显。其中，汽车和化工行业属于传统制造业，利润下降的主要原因是流行病影响的收缩和叠加趋势；电子和电机主要受到国内消费疲软和海外需求放缓的影响。

二是高技术制造业利润增长率和比重下降更多，新旧动能转换节奏被打断

从利润增长率来看，1月和2月高技术制造业和高能耗制造业的利润增长率分别为-42.0%和-55.4%，分别比2019年末低43.4%和32.8个百分点(见图6)。其中，高技术制造业利润大幅下降，主要是由于计算机通信等电子设备制造业利润下降，铁路和航运空等交通设备制造业和仪器仪表制造业利润均超过70%(见图7)；高耗能制造业利润下降幅度扩大，与石油、煤炭等燃料加工行业、化工原料和化工产品制造业利润下降幅度超过65%密切相关(见图8)。

从利润率来看，1-2月，国内高技术制造业利润占行业比重为11.2%，比2019年底下降4.1个百分点，与去年同期持平；同期，高能耗利润占比也下降至15.0%，比2019年末下降6.4个百分点(见图6)。

这意味着在疫情的影响下，中国新旧动能转换的速度也放缓了。目前，国内传统产业仍占据绝对主导地位，占80%以上，而高新技术产业的利润不到20%，这表明中国的结构转型和新旧动能转换在仁钟还有很长的路要走。在疫情的冲击下，我国新旧动能转换的步伐暂时中断，但中长期经济结构优化的趋势并未改变，未来出台更强有力的结构性支持政策也值得期待。

第三，国有企业的资本支出将继续增加，而民营企业和外资的收缩需要政策对冲

1-2月，国有企业、民营企业和外资企业的资产负债率分别为57.6%、58.0%和52.5%，比2019年底分别下降0.4%、0.6%和1.2个百分点(见图9)。

从表面数据来看，国有企业和外资企业正在降低杠杆率，而民营企业正逆潮流而动，增加杠杆率。然而，从其各自资产和负债增长率的变化来看，情况并非如此。自2019年以来，国有企业的资产和负债增长率一直在上升，从2018年的3.9%和1.3%上升到2019年底的5.3%和4.5%(见图10)，表明其资本支出有所扩大，但资产增长率高于负债增长率，导致资产负债率下降，为良性增长状态。相比之下，私营企业和外国资本的资产和负债增长率正在下降。例如，在2019年第一季度快速反弹后，私营企业的资产和负债增长率继续下降，但其资产增长率低于负债增长率，导致其资产负债比下降。相反，它被动地增加了(见图11)；自2018年第三季度以来，外国企业的资产和负债增长率大幅下降，从2018年8月的7.9%和7.7%降至2019年12月的3.7%和2.6%(见图12)。

上述情况表明，随着经济下行压力加大，民营企业和外资盈利困难，投资收缩更多。如1月和2月，民营工业企业、外商和港澳台工业企业的利润分别下降了36.6%和53.6%，后者的下降幅度比工业总利润的下降幅度高15.3个百分点，这也是前一次全国会议罕见地对外商投资和对外贸易进行专项部署的主要原因。与此同时，我国反周期监管明显过重，国有企业资本支出增加较多。为了对冲全球经济衰退的风险，这一趋势预计将在未来几个月进一步加强。

第四，受疫情影响的工业企业库存被动增加，这显然是不可持续的

1月和2月，工业企业产成品库存同比增长8.7%，比2019年末增长6.7个百分点(见图13)，工业库存明显增加。然而，这并不是积极补充库存造成的需求增加。相反，在流行病的影响下，需求急剧下降导致库存被动增加，这是不可持续的。

首先，房地产市场“无论在量还是在价”，投资的增长率也下降更多。2020年1-2月，商品房销售面积同比增长-39.9%，增速大幅回落，比2019年底下降39.8个百分点；同期，全国房地产开发投资同比增长-16.3%，比2019年底下降26.2个百分点。预计未来房地产政策将进入一个稳定的观察期，但宽松的货币环境和“三稳定”政策有利于房地产投资资金来源的稳定，或支持缩小疫情后房地产投资增长率的下降。考虑到产成品库存和房地产投资的增长率是高度同步的，而房地产投资是产成品库存的领先指标，这表明后续工业库存下降的概率很高。

第二，海外疫情已经扩散和扩大，全球经济在第二季度和第三季度陷入衰退是不可避免的。目前，美国和欧洲的新皇冠肺炎正处于爆发期，对经济的影响刚刚开始显现。例如，一些公布的数据显示，费城联邦储备银行3月份的制造业指数为-12.7%，比上个月下降了近50个百分点。美国市场服务业pmi为39.1，较上月下降10.3个百分点；同期，德国、日本等国制造业pmi指数也下降较多。如果我们根据疫情影响下中国经济数据的表现来推断欧美未来几个月的经济状况，不难发现世界主要发达经济体在第二季度和第三季度陷入衰退的概率非常高，短期内全球需求难以大幅改善。预计未来世界将加大反周期调整力度，提供充足的流动性，降低融资成本，帮助实体经济复苏。

来源：新浪直播网