见证｜多夫曼基金董事总经理张景舒： 砍仓美股，调仓A股，加仓港股

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与一个月前相比，中国的经济基本面有了显著改善，但香港股市下跌了约20%，这非常荒谬。就a股而言，它们的吸引力已经减弱，而港股对我们更具吸引力。

我从2014年开始投资，2016年开始和我现在的老板多尔夫曼一起投资价值。我从未经历过真正意义上的牛市，因为当我第一次接触市场时，油价开始大幅下跌，所以我开始“逆向投资”，并试图逢低买入能源类股。因此，从2014年到2020年，能源股一直处于熊市。此外，在过去的十年中，美国“成长型”公司的估值与“价值型”公司的估值之间的差距一直在扩大，美国的价值投资者可谓是黑箱作业。一些优秀的价值投资者，如赛斯·卡拉曼、乔治·w·巴菲特和戴维·阿夫拉姆，不仅在表现不佳的市场上赔钱。

我在2015年底进入中国市场。尽管中国市场略有增长，但我和我的基金都在中国市场赚了很多钱。2016 -2018年是白马股票的牛市，这符合我们的投资风格。当我们第一次介入时，白马股票的估值非常低，现在在a股市场很难找到当时的机会。在过去的三年里，中国市场出现了许多问题，先是去杠杆化，然后是贸易战，现在是COVID-19肺炎病毒。我过去七年的投资经历让我变得保守，我从来没有经历过“疯牛病”，这让我对市场和利润更加理性，而不是抱有不切实际的幻想，对管理层的言行一致也有了更高的要求。

从投资策略的角度来看，我和我的公司一直注重价值投资。2018年，我们在美国股市的头寸有一定程度的回调，但回调幅度小于市场。2018年上半年，市场一直在上涨。同年11月至12月，由于对美联储加息预期的担忧，市场大幅下跌，给我们造成了很大压力。然而，美国股市在2019年初开始反弹，2019年的表现非常好。然而，在2019年，我相信任何长期基金都将表现出色。这也让我们在2020年1月变得更加理性，逐步减少我们的头寸，并保持22%的现金头寸，这大大减少了过去两周市场波动带来的回撤。

今年以来，我们的表现也超过了市场，这主要是由于谨慎的选股和充裕的现金。我们对中国市场风险的暴露让我们很早就预见到了美国的疫情。当时，我建议老板放轻松，理由如下:“根据中国r0(每个病人平均感染人数)数据，可能会出现两种情况。首先，美国政府迅速采取孤立政策，这将导致短期经济衰退；第二，更糟糕的情况是美国政府迟迟不采取对策，这将导致更长期的经济衰退。无论哪种情况，市场都会大幅下跌，因此我们应该更加保守，增加我们的现金头寸。”

我们也采取了早期行动，并削减了一些可能受到疫情严重影响的公司，如诺维信邮轮(Novozymes Cruise)。诺维珍邮轮的表现一直很好。去年10月，我们以每股48美元的价格买下了它。原因有三:第一，人口老龄化可能长期有利于邮轮业，诺维珍邮轮的定制模式给喜欢自由的美国人提供了更大的选择空空间；其次，我们判断美国的经济扩张还没有结束；最后，与她的两个竞争对手相比，诺维信克鲁斯有更快的扩张和更健康的资产负债表。在过去的五年里，净资产收益率一直在10%以上，毛利率和营业利润率也在过去的十年里稳步增长。具体来说，诺维信拥有25艘游轮，并计划在未来五年增加7艘。在过去的十年里，诺维信邮轮盈利，2019年，收入和净利润均以两位数增长。疫情爆发后，诺维信股价立即大幅下跌，从1月份的每股60美元跌至每股45美元，低于我们的收购价格。由于对疫情传播的总体判断，我们立即选择了削减仓库。截至20日，诺维信邮轮的股价为每股10美元。回过头来看这个陡峭的悬崖，我们不禁倒吸一口凉气，虽然我们很高兴。

在我看来，美联储这次的反应非常糟糕，特朗普对股价下跌有一个本质上的误解。市场希望看到的是，美国政府立即采取措施控制疫情的发展，减少感染人数；特朗普和鲍威尔认为，降低利率可以稳定市场。看看中国市场。尽管自春节以来，中国股市大幅下跌，但在案件数量出现拐点后，中国股市迅速企稳。过去两周的跌幅远低于欧洲市场和美国市场。

降低利率只会给金融中心行业带来更大的压力，该行业的整体下滑幅度仅次于能源行业。加大努力控制疫情的发展是阻止疫情下降的唯一途径。如果我们不阻止疫情的蔓延，电影、户外娱乐、健身、餐饮和商业地产将充满悲伤，金融系统贷出的所有资金都将成为坏账，整个经济将崩溃。

美联储不明白这一点，几次主动降息，子弹用光了，现在没有回旋的余地。我住在美国，我认为居民仍然缺乏预防意识，政府仍然不够果断采取行动，所以我们的现金头寸仍然保持不变。在我们看到明显改善的领先指标之前，我们不会完成项目。

因为这是我开始职业生涯以来经历的第一次危机，我以前没有经验可以借鉴。就个人而言，世界上最强大的力量叫做平均回报——没有永远不会上涨或下跌的市场。根据以往的经验，美国股市在熊市中的平均下跌率为35%，而现在道琼斯指数下跌了近30%。如果这是一个“平均”熊市，从统计数据来看，美国股市仍将下跌5%。美国股市是否好转取决于美国政府采取的措施以及这些措施的力度和有效性。在确诊病例增长率的拐点到来之前，我们预计市场不会给出积极的反馈。

目前，我们每天都比平时更加努力地进行研究，研究公司的基本面，并将一些可能被低估的目标总结成一个“问题清单”。只有提前做好准备，我们才能在正确的时间“扣动扳机”。

就美股和港股的投资机会而言，我认为目前香港股市的性价比较高，特别是一些在中国内地经营并在香港上市的企业，由于香港股市流动性不足(约50%的资金是外资，在本地市场暴跌时撤出，导致港股的涨跌完全背离基本面)，股价大幅下跌。与一个月前相比，中国的经济基本面有了显著改善，但香港股市下跌了约20%，这非常荒谬。

就a股而言，在2月和3月之后，a股的吸引力已经减弱，而港股对我们的吸引力要大得多。目前，我们有8%的头寸在中国，全部是港股。我们将来可能会考虑将这一比例提高到12%-15%。ah溢价从2014年7月的88.72升至今天的132.14(数字越高，a股越贵)。2014年8月，香港股市为24，700点，现在为23，260点；2014年8月，a股数量为2194股，但现在是2779股。市场的时钟会来回摆动，a股不会因为流动性危机而大幅下跌。因此，对于我们的国际基金来说，我们会考虑逢低买入港股，而不是a股。

来源：新浪直播网