时代深度报告：2019年IPO收官战，谁是最大赢家？

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时代商学院分析师陈佳欣和黄欢欢

2019年，科技板块和注册制度的推出，使得ipo市场一片辉煌，资本市场开始了新一轮的改革。

2020年初，时代商学院对2019年第四季度的ipo市场做了大量统计，通过对比前三季度发现了许多重要趋势。

根据choice的统计，2019年第四季度，有117家企业启动了会议，与前三季度相比，数量大幅增加(前三季度分别为15家、76家和68家)。

从各省来看，广东(25家)、江苏(18家)、北京(16家)、浙江(10家)和四川(6家)位列前五名；从行业来看，计算机通信及其他电子设备制造业(22家)、特种设备制造业(14家)、软件和信息技术服务业(11家)这三大行业的企业数量位居行业前三名；从部门的角度来看，由于试点登记制度，科学和技术委员会(52个)在审计速度方面大大领先于其他部门，会议次数远远领先于主板(23个)、中小企业委员会(14个)和创业板(28个)。

在中介机构方面，CICC (11家)、中信建投(10家)和广发证券(10家)成为保荐公司数量最多的券商，立信会计师事务所(25家)和北京中伦律师事务所(21家)分别成为服务公司数量最多的审计师和律师事务所。中介机构的ipo业务集中度较高，主管机构占用大量资源。

目录

一、概述:广东、江苏、北京位列前三，科技板块遥遥领先........................................................3

1.广东和江苏依靠经济总量，北京和上海依靠龙头企业.......................................................................3

2.先进制造成为主流...............................................................................................4

3.大大加快了注册系统，...............................................................................................5

第二，中介机构:业务量差异明显，有近50%的收获..........................................................6

1.前十名赞助商的集中度为59.83%.....................................................................6

2.立信会计师事务所排名第一.....................................................................7.

第三，筹资投资:专注于主营业务的投注研发，多元化被遗漏在外........................................................9

1.107家企业将筹资1082亿英镑.......................................................................9

2.专注于拓展主营业务和研发..............................................................................10

第四，财务分析:收入净利润水平下降，毛利率增加........................................................11.

1.收入中位数和净利润继续下降。.......................................................................11

2.毛利增加，净利润减少..............................................................................12.

V.经典案例分享........................................................................................................13

1.京沪高速铁路会议的速度打破了纪录。..............................................................................13

2.第一家亏损企业泽益制药于1998年成立.....................................................................14.

一、总体情况:广东、江苏、北京位列前三，科技局遥遥领先

1.广东和江苏依靠经济总量，北京和上海依靠龙头企业

按省份划分，2019年第四季度，广东省参加上海会议的企业数量达到25家，居全国首位。江苏省、北京市和浙江省在本季度排名第二至第四，分别有18家、16家和10家企业参与。四川省、上海市和安徽省各有6家企业参加会议，就本季度参加会议的企业数量而言，位列前5名。

排名与各省的国内生产总值有很大的相关性。例如，排名前两位的广东和江苏，也是全国gdp排名的前两位。在各省中，北京的国内生产总值排名不高，2018年的国内生产总值排名只有12位。但是，由于龙头企业数量多，经济总量相同的上市企业实力更强，所以上海会议次数排名第三，上海也是如此。

从城市角度来看，2019年第四季度，北京参与企业数量居首位。深圳紧随其后，有11家企业参加了会议。第三至第五大城市是苏州、广州和上海，依次为9家、8家和6家企业。

前五名城市中，一个来自京津冀(北京)，两个来自珠三角(深圳、广州)，两个来自长三角(苏州、上海)，与中国各地区的经济总量基本一致。

谢天谢地，中国中部的成都和武汉分别排在第6和第7位。从ipo的角度来看，中国经济发展的平衡正在改善。每个地区都有与其经济总量相匹配的企业数量，而不是过分集中在某些地区。

2.先进制造成为主流

根据中国证监会主要行业分类标准，第四季度十大行业为计算机通信及其他电子设备制造业、特种设备制造业、软件及信息技术服务业、医药制造业、电机及设备制造业、非金属矿产品业、化工原料及化工产品制造业、生态保护及环境治理业、金属制品业和通用设备制造业。参加会议的企业数量分别为22家、14家、11家、9家和6家。前十大行业有83家企业，占总数的70.94%。

在前十大产业中，有八个是制造业，这也与中国作为制造业大国的地位相一致。其中，排名较高的计算机通信等电子设备制造、特种设备制造和医药制造，属于高技术水平制造业，包括大量先进制造企业。

由此可见，中国先进制造业已经成为当前ipo市场的主流，ipo也将有助于这些企业加快发展，有更多的资金投入R&D和生产，从而带动中国制造业的转型升级。

此外，在非制造业中，软件和信息技术服务业的企业数量排名相对较高，这也是中国鼓励上市的重点领域之一。上海证券交易所发布的《科技板块企业上市指引》明确提出，保荐人应重点推荐信息技术、互联网、大数据等新一代科技创新企业。软件和信息技术服务的发展将有助于提高整个社会运作的效率，包括服务业和制造业。

3.注册系统的速度非常快

从上市板块来看，2019年第四季度，分别有52家、28家、23家和14家企业在科技板块、创业板、主板和中小板块上市，科技板块企业数量远远超过其他板块，占总数的44.44%。

科技板块企业数量最多，这与科技板块成立初期企业的积极参与有关。截至2019年12月31日，在8个多月的时间里，共有205家企业向科技局提出申请，申请数量和速度远远超过其他行业。

此外，科委试行了注册制度，企业审核速度明显加快，也促进了会议数量的大幅增加。

时代商学院还注意到，在第二至第四季度，有31家、32家和52家企业参加了会议，参加会议的企业数量逐月增加，这也反映出注册制度逐步走上正轨。

修订后的证券法明确全面实施了登记制度。预计企业数量将继续增加，资本市场的直接融资功能将进一步增强。

第二，中间商:业务量明显分化，近50%的收获为零

1.前十名赞助商的集中度为59.83%

在2019年第四季度，有117家公司参加了会议，分别有38家经纪人作为赞助商。根据choice的数据，截至2020年1月6日，中国有80家具有保荐资格的券商。据此，第四季度券商保荐业务参与率为47.50%，仍有42家券商没有保荐人出席会议。

上图显示了第四季度赞助商数量最多的前十大赞助商。前十名赞助商共赞助了70家参与企业，占参与企业总数的59.83%，集中度较高。推荐业务资源的不均衡分布也表明了各推荐机构之间的差异很大，并且主推荐机构具有一定的优势。

从出席率来看，排名前两位的CICC和中信建投证券表现良好，赞助商数量众多，都出席了会议。广发证券和中信证券保荐人出席率分别为90%(1次延期投票)和71.43%(2次取消审核)。在前十名中，光大证券、郭进证券、民生证券、招商局证券、工业证券和国信证券保持了100%的上座率。

海通证券的赞助业务表现不佳。数据显示，2019年第四季度，共赞助了4家参与企业，其中2家通过，1家被取消，1家被暂停投票，参与率仅为50%。深湾宏远证券的保荐公司业绩更差，深湾宏远证券的两家保荐公司将取消其中一家，拒绝其中一家，出席率为0%。

2.立信会计师事务所排名第一

2019年第四季度，22家会计师事务所负责了117家与会企业的审计工作。根据choice数据，截至2020年1月6日，共有40家会计师事务所具备国内证券期货业务审计资格。据此，第四季度会计师事务所的参与率为55%。

第四季度，如上图所示，为参与企业提供审计服务最多的前十家会计师事务所，前十家会计师事务所共审计了90家参与企业，占参与企业总数的76.92%，集中度高于保荐人。

数据显示，前十名公司中，田健会计师事务所、瑞华会计师事务所、新勇中和会计师事务所、智通会计师事务所和荣成会计师事务所服务的上市公司的上座率为100%。

排名第一的立信会计师事务所在2019年初因康德信(002450.sz)财务舞弊被新政处罚，但在25家企业的审计中仍排名第一，但在这25家企业中，有3家企业被撤销，1家未通过审计。

同样受到上市公司财务舞弊影响的还有排名第三的广东钟政珠江会计师事务所(以下简称“钟政珠江”)。据公开信息，2019年，由于涉及康美制药的金融欺诈事件，钟政珠江受到中国证监会的调查。受此影响，当年，许多接受珠江审计的ipo公司被迫暂停ipo进程。

律师事务所方面，2019年第四季度，有42家律师事务所代表117家企业参加了上海会议。如上图所示，十大律师事务所审计了90家企业，占企业总数的65.81%。

从出席率来看，北京和君律师事务所、上海成金田律师事务所、北京国丰律师事务所、广东新达律师事务所和北京康达律师事务所的出席率均为100%。

第三，融资投资:专注于主营业务的投注研发，而多元化则被忽略

1.107家公司将筹资1082亿元

资源的投入决定了企业未来的发展方向。时代商学院对107家公司第四季度的筹资金额进行了整理和分析，试图揭示这些a股新生未来发展的主要方向。

时代商学院将筹资项目分为六类，即扩大生产和升级现有业务、扩大新业务、R&D和建筑、营销和建筑、补充营运资本和并购。

统计结果显示，107家企业共募集投资项目198个，平均每个企业2个投资项目，总投资1081.93亿元。

利用募集的资金扩大生产和升级现有业务仍然是这些企业的首选。在这107家企业中，有62个投资项目包括扩大生产和升级现有业务，总成本为271.18亿元，居第二位。现有业务的扩张和升级包括产能扩张和生产线技术改造等。

其次是R&D和建筑。在参加会议的107家企业中，有51家企业计划将筹集的资金用于R&D和建设，总成本为104.45亿元，金额排名第三。在R&D建设，有更多的R&D中心，也有R&D平台升级。

利用募集资金补充营运资金也是许多会展企业的需求。在107家会议企业中，有43家计划用部分募集资金补充营运资金。总成本为86.09亿元，排名第四。补充营运资金包括补充营运资金和偿还贷款。

与扩大生产和提升现有业务相反，一些公司将试图把筹集到的资金投入到新项目中，这些项目预计将在未来形成公司的另一项业务，这通常被称为多元化发展。据统计，107家参与企业中有15家计划将部分资金投向新项目，总投资86.09亿元，金额排名第五。

与此同时，一些企业也计划将募集资金用于营销网络建设，107家企业中有15家有此需求，总成本24亿元，金额排名第六。

2.重点拓展主营业务和研发

总的来说，扩大生产和升级现有业务是大多数公司的需求，专注于主营业务仍是目前大多数公司的选择。然而，选择多元化并计划投资新项目的企业并不多。

时代商学院认为，首先，这是经济增长放缓下的必然趋势。经济增长放缓，对不熟悉的新领域的投资大大增加了失败的可能性。然而，如果你继续投资于你已经深入培育多年的领域，失败的风险会更小。

此外，许多能够参加会议的企业都是行业领导者。目前，马太效应在各个领域都非常明显，领导者的成长来自于对中小企业份额的攫取。生产能力的扩大是抢占市场份额的基础，因此企业会更加热衷于扩大生产和升级现有业务。

值得一提的是，目前企业对R&D的关注度明显提高。半数参与企业计划将部分募集资金投资于R&D和建筑业，仅次于扩大生产和提升现有业务。

对R&D的重视程度的提升，体现了目前中国龙头企业战略思维的转变。R&D，作为一项很难估计收入的投资，过去大多数企业都不愿意花太多的资本。目前，中国正处于经济转型时期，R&D已成为企业取得突破的重要手段。企业也比过去更加认识到R&D的作用，因此增加R&D投资成为大多数企业的选择。

补充流动性也是许多企业的需求，这表明在当前的经济环境下，企业对资金的需求更加迫切。此外，更多的现金意味着更强的抗风险能力，这也是企业热衷于补充营运资金的一个重要原因。当然，还有另一种可能性:如果投资尚未决定，它将暂时计入营运资本。

第四，财务分析:收入净利润水平下降，毛利率上升

1.收入中位数和净利润持续下降

根据选择统计，时代商学院发现，2019年第四季度，场外交易企业的收入和利润中值较前三季度有所下降，场外交易企业的规模要求有所下降。然而，从毛利率、现金流等指标来看，2019年第四季度，场外交易企业整体处于较高水平，而场外交易企业的规模需求下降，质量提高。

由于有些企业的价值远高于每个季度的平均水平，例如，2018年邮政储蓄银行的收入达到2609.95亿元，而京沪高铁的收入高达311.58亿元。如果使用平均值，会有明显的偏差。因此，时代商学院用一个更合适的中间值来代替平均值，以便更好地反映过去企业的整体情况。

数据显示，2019年第四季度，107家公司2018年的营业收入中值为4.75亿元，而前三季度分别为9.89亿元、8.51亿元和7.67亿元，连续四个季度出现下降。

净利润方面，2018年107家公司的净利润中值为9100万元，而前三季度分别为1.2亿元、1.41亿元和1.06亿元，第四季度也是所有季度中最低的。

时代商学院认为，首先，2019年的审计环境比前一年宽松，更多的小企业敢于冲击ipo，直接导致整体收益和利润规模持续下降。

此外，在科学技术委员会和试行注册制度的推出下，对参与企业的包容性更强，对收入和利润等指标的要求也逐渐淡化。例如，参加2019年第四季度会议的泽京药业(688266.sh)，2018年的营业收入只有0.1亿元，几乎没有收入，但仍通过了审计。

时代商学院认为，随着注册制度的全面实施，整体上市门槛有望进一步降低，这将压低场外交易企业的整体收入和净利润中值。

2.毛利增加，净利润减少

从效率角度看，2018年第四季度107家公司的毛利率中位数为41.77%，而前三季度分别为39.34%、40.72%和39.48%，第四季度的毛利率中位数指数最高。尽管场外交易企业的规模有所缩小，但毛利率却有所上升。作为衡量企业产品市场竞争力的重要指标，毛利率的提高意味着场外交易企业产品竞争力的提高。

与毛利率指数相反，净利率指数一直在持续下降。2018年，107家公司的净利率中位数为16.65%，而前三季度分别为19.11%、18.14%和17.50%。毛利率和净利率之间有一定的偏差。

时代商学院认为，首先，会后企业收入规模的下降是净利率下降的原因之一。通常，由于规模效应，收入规模越大，费用比率越低，净利率越高。相反，如果收入规模下降，利润率就会降低。第四季度，通过会议的107家公司的收入规模变小，这是净利率下降的诱因之一。

其次，在科学技术委员会的注册制度下，净利率指数的要求被稀释。在第四季度，有两家公司几乎没有收入，即泽京制药和白澳泰。两家公司都属于新药研发企业，其产品仍在研发中。但是，由于研发已经达到一定阶段，空未来市场广阔，科技板块表现出更强的包容性。

V.经典案例分享

1.京沪高速铁路的速度打破了记录

根据中国证监会的公告，2019年11月14日，京沪高速铁路有限公司(“京沪高速铁路”)的首次申请获得中国证监会发展和审查委员会的批准。

根据这些数据，京沪高铁(601816.sh)于10月22日提交了招股说明书，并于11月14日召开会议，仅相隔23天，创下了最快会议的新纪录。

2018年3月8日，在独角兽绿色通道政策的支持下，富士康迅速完成了ipo审核流程。仅用了36天就宣布开会，这在当时引起了很大的轰动，京沪高铁比富士康少13天。

京沪高速铁路公司成立于2008年，2011年通车，注册资本1306.23亿元，建设成本2200亿元。京沪高速铁路的控股股东为中铁投资有限公司，持有京沪高速铁路49.76%的股份。

京沪高速铁路能这么快通过会议，这与政策的推广是分不开的。2017年11月，国家发展和改革委员会等部门发布了《铁路发展第十三个五年规划》，指出该研究应推动东部地区现金流稳定、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产改革上市。

速度也将取决于自身的质量资产。京沪高速铁路穿过北京、天津、河北、山东、安徽、江苏和上海等七个省市，连接北京和上海这两个超级枢纽，并穿过东部沿海人口稠密的省份。自2011年通车以来，客运量已从2400万人次增加到目前的1.8亿人次，年均复合增长率为39.5%。它是中国经济效益和增长潜力最大的高速铁路路段之一。

根据京沪高速铁路招股说明书，2016年、2017年、2018年和2019年前三季度的营业收入分别为262.58亿元、295.55亿元、311.58亿元和250.02亿元，净利润分别为79.03亿元、90.53亿元、102.48亿元和95.2亿元。根据2018年净利润102.48亿元，京沪高速铁路日均净利润可达2810万元。

2.第一家亏损企业泽益制药遇到了

2019年10月30日，苏州泽景生物医药有限公司(以下简称“泽景医药”)申请上市，经上海证券交易所上海市委员会审核通过，有望成为首家亏损上市a股企业。

根据招股说明书，泽京药业近年来不仅亏损巨大，而且基本没有收入。从2016年1月至2019年6月，泽京药业的营业收入分别为20.3万元、0元、131.12万元和0元。同期，归属于母公司普通股股东的净利润分别为-1.28亿元，-1.46亿元，-4.4亿元，-3.23亿元。

根据招股说明书，泽景药业有限公司是一家专注于肿瘤、出血、血液疾病、肝胆疾病等领域的R&D新药企业。由于新药R&D周期过长，大量R&D资金需要不断投入，新药R&D企业通常处于长期无产品、无收入、无利润的状态。

过去，这类企业基本上没有希望入股a股，但第五套上市标准给了这类企业希望。第五套标准不要求收入、利润等财务指标，但要求上市企业的市场价值不低于40亿元人民币，主营业务或产品需经国家相关部门批准，市场规模为空，已取得初步成效。医药行业的企业需要至少有一种核心产品被批准进行二期临床试验，其他符合科技局定位的企业需要有明显的技术优势和相应的条件。

标准5几乎是为新药R&D企业量身定制的。目前，所有采用标准5的企业基本上都是新药R&D企业。泽景药业是第一家采用第五套上市标准并通过审核的企业。

虽然R&D新药企业普遍面临无收益和巨额亏损，但实际上，一些企业潜力巨大，这是各种资本市场竞争的对象。早在2018年，HKEx就修改了其制度，允许没有收入和利润的生物技术公司提交上市申请。到目前为止，已经有10多家生物技术公司。科技局允许这类企业上市，这可以减少这类高质量企业的损失。

招股说明书显示，泽景药业核心产品市场规模较大，处于二期/三期临床试验阶段，技术优势明显。该公司已连续几轮被许多具有医药行业投资经验的机构投资者投资。截至报告期末，最近一次投资后的估值约为47.5亿元。产品和市场价值基本符合标准5的要求。

来源：新浪直播网