海通姜超:2020年经济的五大猜想

本篇文章6071字，读完约15分钟

资料来源:蒋超宏观债券研究

2020年五大经济预测

(海通蒋超，《宏观周刊交流与思考》第353期)

本文的主要内容是对2020年初全年经济的展望，这与2019年是一样的，也是不同的。

1.美国:继续复苏还是走向衰退？

在过去的一年里，美国股市大幅上涨。代表性的标准普尔500指数上涨28.9%，仅次于过去10年的2013年。目前，美国主要股指均创历史新高，其中S&P 500指数较2009年金融危机最低点上涨了约400%。

美国股市优异表现的背后是其漫长的经济繁荣周期。这一轮美国经济复苏始于2009年7月。迄今为止，经济复苏已持续了127个月，超过了1991年至2001年120个月的最长复苏期，成为历史上最长的经济复苏周期。

因此，2020年的美国经济会创造历史并继续复苏吗？还是回到衰退？将是一个巨大的悬念。

为什么经济不会永远复苏？

原因是，自资本主义经济诞生以来，经济周期的存在几乎是一个永恒的现象。根据美国经济研究局的统计，自20世纪以来，美国已经经历了23个经济周期，每个经济周期的平均持续时间约为5年，其中复苏期平均持续4年，衰退期平均持续1年。

经济周期的主要原因是投资的波动。其中，存货投资的波动导致了3-4年的基钦周期。设备投资的波动导致了持续8-10年的胡桃周期。房地产投资的波动产生了持续15-25年的库兹涅茨循环。最长的是坎波周期，持续40-60年，主要由科技革命驱动。

由于坎波周期太长，基钦周期太短，我们发现美国近期经济复苏的结束主要与朱古拉周期和库兹涅茨周期有关。例如，2008年爆发的金融危机和1991年的存贷款危机源于房地产投资的下降，2001年网络股泡沫的破裂源于设备投资的下降。

投资下降通常源于央行收紧货币政策。随着经济持续复苏，它会导致经济过热或通胀上升，最终导致利率上升和投资再次下降。例如，在1989年和2006年，通货膨胀率达到约5%，这导致基准利率急剧上升。两年后，1991年的存贷款危机和2008年的次贷危机分别被引爆。2000年，尽管通货膨胀率不高，但经济增长率曾达到7%。过热导致基准利率上升，一年后，引爆了科王的股票泡沫。

当前的货币很难收紧。但是站在2020年初，我们发现美国没有收紧货币政策的风险。事实上，美联储在19年的后半年里三次降息，市场也没有预期在2020年加息。原因是美国目前的通货膨胀率不高。1919年11月，美国五氯苯酚和核心五氯苯酚的价格涨幅分别为1.5%和1.6%，远低于2%的通胀目标。19日第三季度，美国的国内生产总值增长率仅为2.1%，远未过热。

美国可能在2020年继续复苏。因此，展望2020年的美国经济，我们认为它很可能再次创造历史，经济复苏将继续。主要有两个原因:第一，美国货币再次宽松，美联储在19年后半年三次降息，这大大降低了利率水平。10年期美国国债利率下降到2%以下，企业融资利率也相应下降，这有利于提高美国企业的投资。第二，中美贸易摩擦有所缓解，中国增加了从美国进口农产品，这将有助于改善美国的出口。

第二，中国:继续放缓还是周期性稳定？

2019年第三季度，中国经济增长率跌至6%的30年低点。展望2020年，每个人都关心的一个重要问题是中国经济是否会继续放缓。

回顾过去10年，中国经济持续放缓。2010年，中国国内生产总值单季增长率最高达到12.2%，但到目前为止几乎下降了一半。如果这只是一个简单的线性推断，那么得出经济继续放缓的结论似乎没有任何悬念。

然而，我们认为趋势外推法的结论毫无意义。如果我们从“三驾马车”的角度来分析中国经济，2020年有望实现稳定和改善。

首先，消费不会更糟。

目前，消费是中国经济的核心支柱，占国内生产总值的一半以上，为经济增长做出了贡献。2019年，社会消费品零售总额增长率约为8%，也创下2000年以来的新低。事实上，在2015-2017年间，中国的消费增长率保持稳定在10%左右，但在18年和19年间连续两年下降。

消费可以分为两类，其中一半是基本消费品，包括食品、服装、日用品等。另一半是可选消费品，包括汽车、家具、家用电器等大宗消费品。

我们发现，过去几年中国强制消费的增长率非常稳定，因为这些都是刚性需求，今年不太可能出现大幅下降。过去两年消费实际下降的主要原因是选择性消费增长率大幅下降，尤其是汽车消费连续两年负增长。

汽车消费下降的原因是多方面的，包括居民负债率上升影响消费意愿等。然而，与同等收入的国家相比，中国每千人拥有的汽车数量明显较低，未来汽车产业仍将有很大发展。经过连续两年的销售下滑，海通汽车预测今年汽车销售至少会恢复正增长。汽车消费占总消费的10%以上。如果今年汽车销售的增长率由负转正，这意味着总消费有稳定和反弹的潜力。

其次，投资有望改善。

2019年，中国投资增长率约为5.2%，自2009年以来已连续10年下降。

中国的投资由三大部分组成，即基础设施投资、制造业投资和房地产投资，这三大投资的增长率在过去10年中明显下降。1919年11月，基础设施投资、制造业投资和房地产投资的增长率分别降至3.5%、2.5%和9.4%。

展望2020年，虽然房地产投资的增长率仍有下降的风险，但目前新屋存量水平处于六年来的低水平，这意味着房地产投资的增长率受到空.的限制然而，政府增加了地方政府特别债券的发行，预计这将支持基础设施投资。企业中长期贷款增速连续四个月回升，制造业投资增速也有望提高。这意味着在2020年，三大投资将有升有降，总体投资增长率有望保持稳定。

此外，另一项重要投资是库存投资。近两年来，由于去杠杆化和中美贸易摩擦，企业部门信心不足，库存投资持续下降。工业企业产成品库存增速降至历史低点。目前，去杠杆化已经转化为稳定的杠杆作用，随着中美贸易摩擦的缓解，库存投资预计将在2020年回升，从而启动库存周期。

因此，总体而言，2020年投资增速将保持稳定并有所提高。

最后，出口有望回升。

2019年，中国出口可能出现小幅负增长。主要由于中美贸易摩擦，截至11月19日，中国对美国的出口下降了12%。剔除与美国的贸易，中国出口增长约2%，反映出全球经济仍保持约2-3%的正增长，而中国出口竞争力保持稳定。

展望2020年，中美将很快达成第一阶段贸易协定。只要中国对美国的出口没有大幅下降，中国出口增长率有望回到正增长区间，并与全球经济增长保持同步。

因此，尽管我们同意中国的经济增长在很长一段时间内仍将趋于下降，但实际上在2020年仍有稳定和改善的潜力。

3.通货膨胀:继续在高水平上升还是下降？

2019年，中国的cpi达到了2.9%，创下了过去八年的新高。尤其是12月底，cpi达到了4.5%，远远超过了3%的政策目标。展望2020年，通胀会继续上升，还是会在峰值时下降？如何预测通货膨胀的趋势？我们从通货膨胀的结构来分析它。

中国的cpi可分为食品价格和非食品价格，过去一年的通货膨胀主要是由食品价格造成的。在过去的19年里，cpi食品价格上涨了9.3%，其中猪肉价格上涨了42.5%，对cpi上涨的贡献率为1%-1.5%。然而，剔除猪肉后，其他消费品价格稳步上涨，非食品价格仅上涨1.4%。生猪价格飙升背后有一个特殊因素，导致中国生猪供应大幅下降。但是，根据农业部发布的数据，国内母猪存栏量在1919年10月/11月明显回升，从母猪繁殖到生猪屠宰大约有三个季度的滞后期，相应的生猪价格预计在2020年下半年达到峰值。

此外，即使生猪疫情没有明显好转，猪肉、家禽、牛肉和羊肉之间也存在一定的替代，后两者之间不存在疫情。此外，禽肉的供应周期较短，禽肉价格最近大幅下跌，这实际上表明猪肉价格有限。因此，从食品价格的角度来看，2020年cpi将呈现先高后低的趋势，预计下半年cpi将回落至3%以下。

另一方面，12月份值得注意的是，cpi非食品价格明显反弹。10月份，非食品类消费价格指数同比仅上涨0.9%，12月份已升至1.3%。与非食品价格的反弹相对应，生产者价格指数的下降幅度已经大大缩小。10月份Ppi同比下降1.6%，而12月份ppi同比仅下降0.5%。我们认为，ppi和cpi非食品价格的反弹源于第四季度以来的短期经济改善。

展望2020年，估计年通货膨胀率可能仍在3%左右，但通货膨胀结构与19年来明显不同。19年来的通货膨胀主要体现在食品价格的上涨上，但食品价格将在2020年达到峰值并下降。与此同时，预计ppi将从负值转为正值，非食品类cpi价格也将继续上涨，这代表着真正需要关注的通胀风险。

4.货币:继续宽松还是回报稳定？

如何观察货币政策的走向？事实上，中国和美国完全不同。美国是一种基于价格的货币政策，它关注的是利率的趋势。另一方面，中国在数量和价格基础上的货币政策并重，应该同时关注货币增长率和利率趋势。

然而，过去一年，美国和中国都转向了宽松的货币政策。

美国已经从加息转向降息。美国货币政策的变化非常明显，美联储政策利率的走势一目了然。19年来，加息周期已经转变为降息周期。美国上一次加息周期始于2015年12月，而上一次是在2018年12月。19年后，加息周期在今年上半年暂停。从7月19日开始，降息周期开始，19日下半月进行了三次降息。

中国从去杠杆化转向稳定杠杆。中国货币政策的变化没有美国明显，所以只看央行的政策操作是不够的。例如，中国人民银行在1818年4月开始减少RRR，但市场认为货币政策在1818年仍然紧缩。原因是去杠杆化压缩了表外货币，而RRR减息实际上是一种对冲政策。

因此，真正反映本轮货币政策变化的是社会融资增速趋势。尽管央行在18年内三次下调RRR利率，但由于金融去杠杆化，社会金融增长率从17年末的13.5%降至18年末的9.9%，表明货币政策仍然偏紧。然而，从第19年开始，货币和社会金融的增长率稳定并回升，到第19年6月，社会金融的增长率上升到11%，这表明去杠杆化已经正式转变为稳定的杠杆化。

观察央行货币政策的另一个视角是政策利率。1919年，中央银行实施了低利率贷款利率改革，标志着中国基准利率正式转向公开市场操作利率。1919年11月，中央银行将反向回购和多边基金的操作利率分别下调了5个基点，这也意味着货币政策的导向是宽松的。

但展望2020年，全球货币政策可能不会比19年后更加宽松。

美国降息周期或暂停。1919年12月，美联储暂停降息。此前，美联储主席一直强调这一轮降息属于保险类，这意味着这一轮降息类似于1995-96年，属于加息周期中的短期回调。目前，美国的国内生产总值增长率为2.1%，离经济衰退还很远。此外，在利率下降和中美贸易摩擦缓解后，美国企业的投资今年有望回升，经济有望在短期内好转，这意味着美联储没有必要再次降息。中国的货币回报率保持稳定。2020年，央行在年初宣布了RRR降息。这是否意味着货币政策将继续加大宽松力度？事实上，它可能不是。例如，2018年RRR降息显然不是在放松，而是在对冲。

中国人民银行的货币政策是一个多目标系统。2017年和2018年的货币紧缩主要是为了防范金融风险。债务比率稳定后，19年的货币政策实现了经济和通货膨胀两个基本目标。19年来，货币政策变得宽松，这也是经济增长持续下滑和核心通胀率大幅下降的结果。

但是，展望2020年，由于中美贸易摩擦的改善和库存周期的恢复，我们预计经济将周期性企稳，ppi将由负转正，cpi核心价格也将继续上涨，这意味着货币政策进一步放松的空间不大。

从货币增长的角度来看，过去18年货币和金融增长的大幅下滑引发了经济下行压力，这也使得央行面临19年来放松货币政策的压力。然而，在过去的19年中，货币融资的增长率已经稳定并有所回升。11月19日，m2增速为8.2%，社会融资余额增速为10.7%，均略高于18世纪末的8.1%和9.9%。这意味着后续经济几乎没有下行压力，因此央行没有必要进一步放松货币政策。

因此，全球货币政策在2020年经历了微妙的变化，从19年的货币宽松到回归稳定。

5.汇率:继续贬值还是稳定反弹？

在过去的两年里，人民币汇率持续贬值。2017年底，人民币兑美元汇率为6.53，2018年底降至6.86，2019年底降至6.98。那么，2020年汇率会继续贬值，还是会稳定并反弹？

影响人民币兑美元汇率的核心因素有两个。

首先是美元指数的趋势。央行汇率政策的目标是保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定。事实上，人民币对一篮子货币保持稳定。在一篮子货币中，美元的权重最高，这使得人民币对美元的走势与美元指数密切相关。

过去两年人民币对美元持续贬值的一个重要原因是美元指数的升值。17世纪末，美元指数为92.3，18世纪末升至96.1，19世纪末略微升至96.5。

然而，对美元指数的解释也有缺陷，因为19世纪末的人民币汇率创下了14年来的新低，低于16世纪末的6.94。尽管美元指数在过去两年略有反弹，但仍未升至16年后的高点102.4。也就是说，将时间延长到2016年，人民币兑美元汇率和美元指数同时贬值。

第二，中美之间的传播趋势。影响人民币走势的另一个指标是中美之间的利差。从长期来看，人民币对美元的汇率与中美利差的趋势高度相关。在过去的10年里，中国和美国之间的利差的最高点是在13年末，这也是人民币对美元汇率的最高点。在过去的14年里，人民币对美元的贬值趋势也源于美国加息周期的开始，中美之间的利差继续缩小。

然而，2019年，美国重启降息周期，三次将基准利率下调25个基点，而中国仅将政策利率小幅下调5个基点，使得中美利差再次开始扩大，这也与同期人民币兑美元的贬值相矛盾。

因此，过去两年人民币对美元的贬值不能简单地用美元升值或中美之间的利差来解释。我们认为最关键的原因在于中美之间的贸易摩擦。

自1818年6月以来，美国宣布将对中国进口商品征收关税。到目前为止，对美国出口的约2500亿美元已被征收25%的关税，约1200亿美元已被征收7.5%的关税。美国商品对中国的平均进口关税率是13%。

由于中国出口企业的利润率不高，通过汇率的适度贬值，可以避免企业因税率过高而造成的损失。假设中国和美国各承担一半的关税成本，理论上，7%左右的汇率贬值可以帮助中国企业承担所有的关税损失。目前，人民币汇率为7左右，而17日末为6.53，折旧率仅为7%左右。

然而，如果中美之间的贸易摩擦在短期内有所缓解，美国对华进口关税不会上升，这也意味着今年人民币兑美元汇率有望停止下跌。此外，中美之间不断扩大的利差实际上支持了人民币汇率的稳定。

总而言之，展望2020年，我们预计美国经济将继续复苏，中国经济将周期性企稳。中国的通胀总体稳定，但ppi和cpi非食品类产品有望取代cpi食品价格上涨。与此同时，全球货币将从宽松的回报中稳定下来，而人民币对美元的汇率有望企稳并反弹。

来源：新浪直播网