国君：数据表面亮眼实则存在隐忧 央行二季度或降息

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联系人:华长春、韩旭

市场预计经济将在第一季度“破洞”。现有的1月份数据反映了什么样的短期动能？它是可持续的吗？1月份的数据反映出当前经济的稳定性超出了市场预期

1)尽管出口趋紧，但剔除趋紧因素后，同比增速仍有积极改善。

2)本月新增社会融资和信贷达到创纪录水平。

经济动能的稳定性能持续多久？

目前的数据中存在结构性的隐忧，从中我们可以判断出经济并没有真正稳定下来:

1)财务数据方面，1月份信贷改善主要依靠短期贷款和票据融资，企业部门实际贷款需求尚未改善。如果不考虑短期贷款和票据的同比增长，1月份新增信贷和社会融资将分别为2.8万亿和3.8万亿。

2)通货膨胀数据弱，食品价格上涨明显弱于季节性；此外，受原油价格和工业产品价格放缓的拖累，生产者价格指数跌至近年来的新低。

3)在出口方面，减缓全球经济势头的风险更大。

如何判断政策？

短期内，政策将继续宽松，空相对有限。但从中期来看，目前的数据显示，经济中仍存在隐忧，我们认为央行可能在年中降息。

2001年1月的数据反映了什么样的经济动能？

从1月份发布的经济数据来看，目前的经济动能总体上比市场此前预期的更加稳定。

首先，出口增长率反弹超过预期。虽然1月份的出口受到了春运的影响，但根据我们的计算，春运可以解释本月约9个点的增长率，剔除春运后，出口增长率较12月份反弹了约4个点。

其次，金融数据量超出预期。本月新增社会融资4.64万亿元，新增贷款3.32万亿元，均创历史新高。

从分割结构来看，在1月份，社会金融的所有子项目都有所改善(图1)。本月:

(1)人民币贷款同比增长8818亿元，达到3.57万亿元，同比增长2.64万亿元，强于季节性。

(2)直接融资增量比去年同期增加3560亿元。其中，公司债券融资增量同比增长3767亿元。

(3)值得注意的是，本月表外融资同比增加2253亿元，达到3432亿元。表外融资同比增幅自2017年10月以来首次为正值，本月新增表外融资额自2018年2月以来首次为正值。

(4)本月特种债券融资净额比去年同期增加1088亿元。

在各方努力的推动下，本月社会融资类股的增速明显加快(图2)。本月，考虑特殊债务的新口径社会融资类股同比增长0.6个百分点，达到10.4%；除去特殊债务，旧规模的社会融资增长率本月上升了0.6个百分点，达到9.7%。考虑到地方债务，一般社会福利增长率上升了0.7个百分点，达到10.8%。

经济动能的稳定性能持续多久？

事实上，上述数据表面上是光明的，但也有隐忧。根据这些数据，判断信贷是否稳定、经济是否稳定还为时过早。

1.信贷结构中隐藏着担忧。

数据显示，信贷复苏主要由短期贷款推动，增速尚未稳定。1月份，金融机构新增人民币贷款3.23万亿元，较2018年12月大幅增加近2.1万亿元，呈现季节性波动。与18年同期相比，信贷增量仅同比增长3300亿元，本月信贷余额增速同比下降0.1个百分点，至13.4%

从结构上看，企业部门是本月信贷的主要贡献者。本月，与18年同期相比，住宅行业新增信贷仅增加882亿元，企业部门增加8000亿元，非银行金融机构减少5248亿元。在子行业方面，住宅行业新增信贷同比增长主要来自中长期贷款。与去年同期相比，全社会住房贷款增加882亿元，其中短期贷款减少176亿元，中长期贷款增加1059亿元，中长期贷款同比增幅达到2017年2月以来的新高(图3)。然而，企业部门贷款的增加仍主要来自短期贷款和票据。企业部门贷款总额比去年同期增加8000亿元，其中票据融资增加4813亿元，短期贷款增加2169亿元，而中长期贷款仅增加700亿元(图4)。此外，根据中央银行的调查数据，到1818年第四季度，企业贷款需求持续下降(图5)。

如果我们假设今年的票据和短期融资增量与去年相同，即同比增量为0，那么本月新增人民币贷款约为2.8万亿，新增社会融资约为3.87万亿。社会融资存量增长率将降至10%。

2.通货膨胀和工业产品价格下降超过预期。

(1)就通货膨胀而言，食品消费价格指数的增长弱于季节性增长。

本月，cpi同比增速较上月下降0.2个百分点，至1.1%。从同比来看，食品cpi的下降是cpi下降的主要阻力因素(图6)。与上月相比，食品类cpi同比增长率下降0.6个百分点，至1.9%，而非食品类cpi同比增长率持平，至1.7%。与上月相比，cpi环比增长0.5个百分点，至0.5%，其中食品类cpi和非食品类cpi均出现季节性增长，食品类cpi环比增长0.5个百分点至1.6%，非食品类cpi环比增长0.4个百分点至0.2%。

就食品消费价格指数而言，尽管环比增加，但略弱于季节性。自2011年以来，1月份的平均食品消费价格指数为2.4%，而1919年1月份为1.6%。分类来看，食品消费价格指数弱于季节性的主要原因是牲畜肉价格的季节性变化弱于往年。考虑到春节效应，与2011年、2014年和2016年类似的春节日期相比，这三年1月份牲畜肉的平均增长率为0.9%。自2011年以来，除2015年外，1月份的畜肉环比没有出现负增长，但1月19日的环比为-0.1%。此外，新鲜蔬菜环比增长5.4个百分点，达到9.1%，水产品环比增长近0.9个百分点，达到2%，鸡蛋环比增长1.6个百分点，达到0.4%，新鲜水果环比增长0.4个百分点，达到2.3%。与去年同期相比，食品消费价格指数的分项均有不同程度的下降。其中，牲畜肉下降了近0.6个百分点，至0.2%，新鲜水果下降了近3.5个百分点，至5.9%。

就非食品类cpi而言，环比表现具有季节性，且仍受石油相关行业同比拖累。从月环比来看，大多数非食品类cpi项目本月都在加速增长。同比而言，主要是交通和通讯项目拖累，其他项目出现不同程度的反弹。本月交通运输分项同比增速较上月放缓0.6个百分点，至-1.3%，车辆燃料分项同比增速放缓5.6个百分点，至-6.1%(图7)。

(2)生产者价格指数近年来创下新低。

本月，ppi同比增速较上月放缓0.8个百分点至0.1%，达到2016年9月以来的最低水平，环比略有改善。从更广泛的角度来看，本月生产者价格指数的下降主要是由与生产方式相关的行业拖累的。本月，生产资料的生产者价格指数下降了1.1个百分点，至-0.1%，其中采掘业下降了2.6个百分点，至1.2%，原材料业下降了近2.4个百分点，至-1.6%，加工业下降了0.5个百分点，至0.3%。生活资料的生产者价格指数略微下降了0.1个百分点，至0.6%。

从分部门来看，原油相关项目和化学工业的生产者价格指数下降幅度最大(图8)。与12月18日相比，油气开采行业的生产者价格指数下降了近10个百分点，至-5%，石油加工和焦化行业的生产者价格指数下降了近7个百分点，至-1.6%。在化学工业中，化学原料和产品工业的生产者价格指数下降了近3个百分点，至-2.5%，化学纤维工业的生产者价格指数下降了近2个百分点，至-0.4%。此外，受生产疲软影响，有色和黑色行业的ppi也不同程度放缓。

3.世界存在经济下滑的风险，否则将在19年内对出口产生不利影响。

此外，在出口方面也有隐忧。从短期来看，1月份的出口热潮将不可避免地降低2月份的出口增长率，而从中期来看，主要经济体在过去19年面临更大的经济下行风险。最近，欧盟委员会将其对2019年欧元区经济增长的预测从1.9%下调至1.3%；欧元区2020年的经济增长预测将从1.7%下调至1.6%。在美国，最近公布的12月份零售额数据创下了2009年以来的最大跌幅。摩根大通的全球制造业pmi下降了0.7个百分点，至50.7%。此外，bdi指数最近大幅下降(图9和图10)。

你认为后续政策如何？

短期内，政策将继续宽松，空增持空间有限。在央行连续实施宽松货币政策后，有必要进一步观望货币政策的传导效果，然后做出相机抉择。

从中期来看，我们认为当前的经济数据并不意味着经济势头已经稳定。随着经济下行压力越来越大，我们仍然相信央行会在第二季度降息并降低基准贷款利率。

来源：新浪直播网