央行又出创新 永续债是好投资标的吗？

本篇文章4990字，读完约12分钟

2019年1月24日，中国人民银行发布公告，决定创建央行票据互换工具，为银行发行永久债券提供流动性支持。“为了提高银行永久债券(包括无固定期限的资本债券)的流动性，支持银行发行永久债券补充资本，中国人民银行决定建立中央银行票据互换(cbs)，公开市场业务的一级交易商可以用合格银行发行的永久债券与中国人民银行发行的中央银行票据进行交换。同时，我行主要评级不低于aa的永久债券被纳入中国人民银行中期贷款、定向中期贷款、长期贷款和再融资合格担保范围。”

同一天，中国保监会决定解除限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。原因是1月22日，中国银行债券信息网宣布将于2019年(一期)开始发行无固定期限的资本债券。

这两个部和委员会护送银行的永久债务是不寻常的。让我们从银行的永久债务开始。

银行永久债务

银行的永久债券无法与非金融企业的永久债券相比。区别在于:

1、没有赎回激励，一般来说，赎回是有条件的。根据巴塞尔协议，为了提高银行资本质量，有必要确保银行资本能够在必要时充分吸收损失(即坏账损失)，从而确保银行仍然保持足够的资本以避免银行信贷下降或风险溢出。这就要求作为一种“减记合格资本工具”，不存在赎回激励(非金融企业的永久债券嵌入了利率跳跃条款，当赎回期限未约定时，票面利率将跳跃300-500个基点)。这就是赎回激励，这意味着如果发行银行不赎回债券，它将承担更高的成本)。因此，虽然银行永久债券“自发行之日起5年后，发行银行有权在年度付息日(包括发行日后第五年的付息日)赎回全部或部分永久债券，但赎回权必须在获得银监会批准并符合一定条件的前提下行使。具体条件是:

(一)以同等或更高质量的资本工具替代赎回的债券，资本工具的替代只能在收益能力可持续的条件下实施；

(二)行使赎回权后，资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。

2.利息是有条件和非累积支付的。简而言之:

(1)发行银行有权部分或全部取消永久债券的利息分配和支付，不构成违约事件(用于支付其他债务)。是否取消利息可以由发行银行的股东大会批准，而无需咨询债券持有人，这不构成违约。

(2)一个计息年度的利息被取消，但在下一年不重新发放。

3.强制减记，翻译成通俗语言，是为了抵消坏账等会计损失。发行人有权部分或全部减记永久债务金额，减记部分的债权将永远丧失。有两个具体的减记条款；一是一级资本工具引发的减记事件发生，发行银行核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)。发行银行有权在未征得债券持有人同意的情况下，按总面值减记当时已发行和存在的全部或部分永久债券，使发行银行的核心一级资本充足率恢复到5.125%以上。另一种情况是，发生二级资本工具引发的减记事件，发行银行有权在未征得债券持有人同意的情况下，按照总面值减记当时已发行和存在的所有债券。其中，二级资本工具的触发事件是指以下两种情况中较早发生的:

(1)银监会认定开证行不减记将无法生存；

(2)相关部门认定，没有公共部门的注资或同等效果的支持，发行银行将无法生存。

4.结算顺序是在存款人、一般债权人和次级债务之后，股东持有股份之前；但是，与其他发行银行处于相同还款顺序的其他一级资本工具将按相同顺序获得补偿。非金融企业基本上没有次级债。

银行永久债券的投资风险和潜在投资者结构

启动发行永久债券是支持商业银行多渠道补充资本的具体措施。发行永久债券有利于商业银行更好地为实体经济服务。在现代银行监管体系下，银行需要足够的资本支持来创造信贷(发放贷款、接受折扣等)。)，只有增量资本才能支持增量信贷扩张。

但是，银行永久债券的投资风险不同于非金融企业:

1.债务不是股票，最高回报是约定的息票利息，但投资期限是不确定的，这可能与股票期限相同，意味着“可持续”。从理论上讲，时间越长，不可预测因素越多，不确定性越大，投资风险也越大，但投资者不能根据情况变化而自愿终止投资(二级市场抛售是另一种情况，此处不再讨论)。其他债权关系有约定期限的，投资者可以在约定期限届满后自愿终止投资。虽然永久债券有赎回条款，即发行银行有权在五年后赎回，但主动权在于银行，而不是投资者。

2.在某些情况下，投资者承担的风险会增加:

(1)赎回期开始后，当发行银行的内生留存收益不足以支持其资本充足率满足当时监管部门的要求时，债券无法赎回，存在不可预测的期限风险；

(二)赎回期开始后，当发行银行不能通过同等或更高质量的资本工具在市场上筹集相同数量的资本时，永久债券不能赎回；

(3)如果银行在债券存续期间受到意外风险的影响(理论上，预期损失风险以永久债券的票面利率补偿)，即需要大规模核销坏账，或者资本充足率低于监管标准，发行银行可以强制减记永久债券的债权以充实资本。

然而，银行发行永久债券仍是一个行政许可问题。有权批准银行是否可以发行永久债券的机构(银监会)具有监管信息和专业判断能力，可以起到一定的把关作用。这可以适当提振投资者的信心。当然，这种支票不是信用背书。

总而言之，一方面，银行永久债券是银行的复杂资本工具；另一方面，对于投资者来说，它是一个更复杂的投资工具，非专业机构投资者做不到。然而，即使是专业机构投资者也在心里打鼓，因为许多因素都是不可预测的，甚至会计处理也非常复杂，超出了普通机构的能力范围。那么谁是银行永久债券的潜在投资者呢？我们讨论债券市场的三种主要力量。

根据目前的监管框架，商业银行可以对投资永久债券进行限制，但对于投资银行来说，选择投资永久债券是不经济和不合理的，因为永久债券的利率水平不高，但它占用了银行100%的资本(至少100%的资本被消耗掉，但这需要得到监管规则的确认)。这一规定的理由是，如果商业银行相互认购，不从认购者的资本中扣除，行业的资本水平没有得到有效提高，但名义资本充足率却有所提高，这可能导致银行体系过度冒险。以招商银行为例，2018年(根据业绩快报)，1元钱的权益资本在纳税申报后可以得到15%左右，而其他银行投资1元钱的永久债券将消耗1元钱的权益资本，但税前只能得到不到6%(预计2019年中行永久债券的票面利率不会超过6%)，非常不经济。

对于公共基金来说，许多基金的合同规定它们不能购买银行永久债券。此外，即使允许，从市场预期的永久债券流动性来看，公共基金也不敢轻易介入。由于永久债券流动性差，在二级市场找到买家并不容易。考虑赎回压力时，公共基金实现永久负债是一项非常困难的任务，因此公共基金经理不会承担这一风险。此外，就风险与收益率的关系而言，有许多品种优于银行永久债券。对于银行理财基金而言，公开发行的法律地位与公开发行的法律地位相似，其投资行为与公开发行的投资行为积极一致。在银行资产管理部门，银行的永久债务是股票还是债务？是标准债权还是非标准债权？存在广泛的争议和分歧。因此，银行融资是一个潜在的买家，但其相互持股和其他行为肯定会大大趋同。

在债券市场的机构投资者中，潜在的买家是保险公司。首先，保险公司有很多钱。据统计局统计，2017年底保险公司资金使用余额为149206.21亿元，是一位非常富有的大金主；二是保险公司具有较强的专业能力和充分识别风险、管理风险的能力；第三，中国保监会放开限制，允许保险公司投资银行永久债券。

可以推断，银行永久债券的主要投资力量是保险公司，其次是公共和私人基金、其他机构投资者，最后是商业银行的自我投资。

中央银行票据交换工具

上述银行永久债券的流动性风险是一个很大的弱点。所以杨妈也开枪了。

什么是中央银行票据交换工具？简而言之，银行永久债券的原始持有者可以与中央银行达成协议，将银行永久债券换成中央银行持有，然后将相同的金额换成特定的中央银行票据。协议到期后，银行永久债券的持有者需要偿还中央银行的票据，并将其兑换成银行永久债券。在这里，掉期交易是持有人与中央银行之间的合同，中央银行不承担银行永久债务的信用风险，持有人仍然是银行永久债务的所有风险的承担者(中央银行的掉期工具只解除一些流动性风险)。杨妈只承担交易对手的信用风险，即掉期违约风险。因此，根据中国人民银行对记者提问的答复，在公开市场业务中，票据交换仅限于中央银行和一级交易商。

然而，从央行布局的角度来看，一级交易商可以以市场化的方式与其他银行的永久债券持有人进行类似的交易安排。这些面向市场的方式包括但不限于债券借贷等。也就是说，持有人将银行永久债务交给一级交易商，一级交易商将其他高流动性债券借给持有人，从而提高银行永久债务在整个市场上的流动性。央行是流动性的最终提供者和活水的来源，而一级交易商是流动性的受益者和分配者。市场是否有动机获得这种流动性取决于市场的自发性。风险和收益受到市场的限制。一级交易商在分配永久债券的流动性时，需要考虑交易对手的信用风险，并要求给予必要的考虑，从而使约束和激励机制相对完整。

有了这种支持，如果一级交易商持有银行永久债券(间接来说，他们也可以持有)，他们就可以将市场更广泛认可的央行票据作为抵押品进行交换，并从央行向第三方筹集资金。这是一个极好的安排，必须得到央行的赞扬。一方面，所创造的工具为银行的永久债券提供了特定的流动性，但它们不涉及基础货币的吞吐量，它们对银行系统流动性的影响是中性的；另一方面，中央银行建立了一个微观围栏，市场属于市场。为了追求收益，合格的投资者可以投资银行永久债券，但他们必须承担相应的风险。即使这种永久债务被换成了央行，风险和收益也没有转移；在未来，我们仍然必须履行交换合同，否则将是央行违约(这里隐含着一个问题。假设一级交易商将央行交换的票据抵押给第三方进行融资，但违约，那么当第三方强制执行抵押权时，这将构成一个微妙的新问题。

也就是说，中央银行交换的中央银行票据所有权转移给第三方，一级交易商无法履行对中央银行的交换义务，导致中央银行被迫持有永久债券。当然，这只是细节，因为法律关系很清楚，只要司法实践能让出一条出路。央行通过一级交易商进一步分配银行永久债券的流动性，这在很大程度上隔离了掉期违约风险，因为央行只需要识别和控制高资质一级交易商的掉期违约风险。

此外，央行在回答记者提问时表示，“央行的票据交换操作采用固定利率和数量竞价的方式，公开市场业务的一级交易商进行公开竞价。”有些人将所谓的“固定利率”解释为央行的这一特定法案将设定票面利率，但作者持相反的态度。央行设立掉期工具是为了提供流动性渠道，而不是为交易对手提供套利工具。因此，这里的“固定利率”是指一级交易商向中央银行支付的作为流动性对价的掉期费用，而不是所谓的中央银行票据利息。

那么，我们是否可以认为，一级交易商向央行兑换的银行永久债券可以上市，从而为商业银行投资这类债券打开了一个空空间？事实上，根据会计准则，风险和利益没有完全转移的资产不能上市。在掉期交易中，风险和收益不会转移到央行，因此没有办法做出声明。对于非银行机构来说，持有银行永久债券来做报表没有什么意义。由于资本扣减，只有银行机构愿意发表声明，但这已成为一种简单的监管套利。用于吸收整个商业银行系统损失的资本没有增加，而只是增加了名义监管资本。银监会肯定不会容忍这种做法。根据监管法律，如果甲行发行永久债券，乙行购买，甲行的资本将会增加，但乙行需要扣除相同金额甚至惩罚性金额的资本。因此，整个行业的监管资本并没有增加，这与真正的监管方向是一致的。一方面是会计准则，另一方面是监管法律，这是不能含糊的。

值得思考的事情

这一次，两个部委及时采取行动，为世行的可持续债务提供政策支持，这有助于提高金融体系应对不利外部冲击的灵活性。目前增加商业银行资本可以使银行更好地满足实体经济的信贷需求，增强银行在经济低迷时期抵御风险的能力。

但是，还有一点值得思考:目前，整个商业银行业资金非常短缺。一方面，反周期缓冲资本需要增加，因为信贷趋势缺口，信贷与gdp的差距正在扩大。一般来说，当缺口超过10%时，银行需要增加反周期资本缓冲。根据国际清算银行的数据，自2008年以来，这一指标一再超过10%。第二，广泛的信贷需要更多的银行资本支持，以帮助实体经济的信贷扩张，对冲经济下行风险。第三，监管当局认为，银行需要整合资本，这可能意味着监管当局认为商业银行的资本质量不好。

来源：新浪直播网