多重因素共振 航空板块景气周期可盼

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近日，民航总局公布了大兴机场的过渡计划。从长远来看，大兴机场的过渡将为三大航空公司提供稀缺的时间增量；但在2019年，我们应该更多地关注汇率和油价的积极影响，以及供给方改革释放的票价弹性。这些因素将推动空航运界度过寒冬。

汇率和油价非常接近

从短期来看，航空公司的业绩主要受成本和费用项目的影响。航空公司的表现具有很强的周期性。过去五年，三大航空公司在低谷年仅实现利润76亿元，高峰年利润达到195亿元，峰谷比高达2.5倍。如果将近年来三大航空公司的成本项目细分，可以发现航空公司目前的业绩受飞机燃油成本和汇兑损益的影响很大。

就成本而言，航空公司/公司的大部分费用都相对刚性，如员工工资、起飞和着陆费用、折旧费用和维护费用。根据不同的油价，只有飞机燃料成本会在运营成本的25%到45%之间大幅波动。

就费用而言，最大的变量来自汇兑损益。2013年，三大航空公司因人民币升值产生的净汇兑收益达到当年主营业务税前利润的两倍；2015年，由于人民币贬值，三大航空公司遭受了近一半主营业务税前利润的净汇兑损失。

2018年，航空公司的业绩受到汇率和油价的严重拖累。平均油价同比上涨30.98%，仅次于过去10年的38.06%；此外，去年人民币兑美元中间价下跌了5.04%。

但两个关键变量预计将在2019年发生变化。在油价方面，随着全球经济增长中心的下移，原油价格的驱动因素开始从供给转向需求。目前，今年油价下行风险较大，因为美国对伊朗实施的制裁可能不如预期，美国股市的持续回调也将抑制大宗商品市场的风险偏好。与2018年的平均值相比，目前的油价已经回调了近20%。在汇率方面，随着美国和非美国经济相对基本面趋势的逆转，以及国内广泛的货币政策逐渐向信贷方面传导，中国外汇供求有望恢复平衡，人民币贬值的压力将会减轻甚至逆转。

票价弹性不应被低估

过去，当原油大幅波动时，恒生空股票也波动了。然而，在2018年第四季度，原油单季下跌了35%。同期，空航空的股票没有报价。核心原因是市场在对经济增长的悲观预期下担心空航空需求。事实上，在低渗透率和供应方改革的双重推动下，人们相信航空空板块能够跨越经济周期。

近年来，空航运业的大规模交付制约了航运公司绩效的提升。空国内航空公司的普及率仍处于很低的水平，人均年航班数不到0.4次，与美国(2.4次)和日本(0.9次)相差甚远。根据空航空需求指数rpk(乘客公里收入)，即使在最糟糕的经济年份，低渗透率仍然确保三大航空公司的rpk保持8%以上的增长率。与此同时，各大航空公司也看到了行业的增长。自2012年以来，飞机交付能力不断提高，供应指数ask(可用座位公里数)的增长率持续高于rpk，导致运费一直下降，这在很大程度上抵消了rpk增长对收入的积极贡献。统计数据显示，随着2012年供需缺口的转换，收入增长率开始低于rpk。

随着运输能力的快速增长，准点和安全这两条红线被多次触及，中国民航被迫进行供方改革。在正点率方面，自2012年以来，航班正点率持续下降，2017年夏季，正点率甚至低至50%(通常要求80%)。在安全性方面，事故症状的数量已经从不到100次逐渐增加到500次以上，而民航经验表明，超过300次有严重的坠机风险。2017年9月，中国民航总局发布了第115号文件，正式启动了航空空版的供方改革。

供应方改革叠加在以市场为导向的运价改革上，航空公司的利润弹性将得到释放。同年，民航总局和国家发展和改革委员会联合发布了《关于进一步推进国内航空公司空民航客运价格改革的通知》,规定五家以上航空公司经营的国内航线的无折扣运价每季度允许提高10%。目前，三大航空公司正在积极调整运价，以获得更高的利润弹性。以中国南方航空公司为例，2018年上半年调整了19条航线。虽然他们只占总路线量的1%，但他们贡献了16%的收入。诚然，当前的经济低迷可能会对一些非热门线路的客流产生影响，但贡献利润的核心线路仍有望保持较高的客流因素。从过去的历史来看，在需求的弹性下，三大航空公司仍将成功度过经济低迷时期。

三大航空公司:享受繁荣周期中的有利时机

空航空业在中国仍是一个受监管的行业，因此有必要选择三家拥有高质量时间资源的大型航空公司进行投资。目前，国内黄金时间资源基本掌握在三大航空公司手中。具体而言，首都机场、浦东机场和白云机场分别将66%、53%和69%的时间分配给三大航空公司，时间质量高的三大航空公司盈利能力较强。

从营业收入/营业利润来看，国航、东航和南航分别为0.60元、0.56元和0.55元，仍比春秋季的0.36元高出50%-60%。因此，在春秋两季，这类航空公司空公司往往被迫通过提高载客率、提高经营管理效率、降低载客成本来弥补其固有的资源短缺。对于三大航空公司而言，考虑到中短期的时间控制，供应方没有明显的弹性，预计2019年仍将有良好的票价利润表现。

从三大航空公司的运营指标来看，整体差距不大，南航的潜力可能会稍大一些:

就乘客公里收入而言，国航比东航和南航高出5%-10%，这是因为国航的航线结构是三大航空公司中最好的。在供应方改革的背景下，国航的票价利润弹性有望在三大航空公司中排名第一。同时，三大航空公司的主要枢纽基地分别位于北京、上海和广州。随着北京大兴机场的建设，南航和东航将获得新的发展。根据大兴机场的过渡计划，南航和东航分别获得大兴机场40%的时间资源，这对航线结构相对较差的南航来说尤其有利。此外，在中国南方航空公司退出天合联盟后，预计将加入Oneworld(在与美国航空公司空公司进行股权合作之前，卡塔尔航空公司空品牌的中国南方航空公司，以及美国航空公司和卡塔尔属于Oneworld)。加入联盟后，南航希望弥补欧美航线不足的不足，提高收益质量

就座位公里成本(运营成本/要价)和座位公里成本(销售成本+财务成本/要价)而言，三大航空公司几乎处于同一水平。

就机队规模而言，中国南方航空公司拥有827架飞机，位居亚洲第一，远远超过中国东方航空公司。根据未来两年的运力引进计划，中国南航也是三大航空公司中唯一一家仍在加速扩张的航空公司。据估计，到2020年底，国航、东航和南航的机队规模将分别达到774架、792架和979架。

在负债比率方面，三大航空公司在过去十年间均呈现下降趋势，中国国际航空公司最低，中国南方航空公司第二，中国东方航空公司最高。值得注意的是，由于南航经营租赁机队相对较高，现行会计准则没有将经营租赁纳入资产负债表。近年来，南航的运力迅速扩张，实际上是负债率最高的一家。在行业景气的上行周期中，南航无疑将享有更大的业绩弹性。

从中长期来看，国内三大航空公司都取得了很大的业绩释放空空间:

就收入而言，国内三大航空公司在很长一段时间内仍有很大的增长空间。一方面，国内三大航空公司仍主要经营国内航线，平均飞行距离较短，约在2000亿公里至2500亿公里之间；另一方面，就每公里收益而言，国内三大航空公司的增长也相对较大。随着国内三大航空公司国际化比例的增加，这些差距将逐渐缩小。同时，目前由民航局牵头的枢纽机场集中度的提高也将有助于三大航空公司提高每公里收入水平。

就成本和费用而言，折旧费用将来可能会大大提高。由于国内三大航空公司的平均年限只有6 -7年，且国内三大航空公司的折旧政策较为谨慎，一般较短，国内航空公司的短期报表会有较大的折旧和租赁费用，国内三大航空公司的折旧费用每年都相当可观。随着未来运力引进的放缓，预计折旧费用将逐渐减少，届时国内三大航空公司的利润将会高达0/。

[编辑:张静]

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来源：新浪直播网