北大光华：1%基础设施存量规模证券化即可撑起万亿REITs市场

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《证券时报》记者江勇

1月10日，北京大学光华管理学院reits研究组发布了《中国基础设施reits创新与发展研究》。这是研究小组发布的第九份报告。根据这份报告，中国的基础设施存量超过100万亿元，如果只有1%被证券化，一个万亿美元的基础设施房地产投资信托基金市场是可以支撑的。报告还建议，中国基础设施reits市场建设应充分考虑监管规则、资产类别、估值与定价、法律等重要因素，探索和推广符合中国国情的基础设施reits或类似产品。

全球市场价值超过2万亿美元

Reits起源于20世纪60年代的美国，在全球近40个国家和地区发展迅速，总市值超过2万亿美元。

报告显示，总体而言，美国主导的海外基础设施reits市场已经成熟并得到广泛应用。同时，不同市场的基础设施有不同的相似产品，它们的名称也不同。尽管这些金融产品有不同的规则、不同的产品和不同的市场规模，但它们都具有reits的核心特征。这些海外市场监管规则、上市实践和业绩的积累，为中国基础设施房地产投资信托基金的推出提供了宝贵经验。

除了房地产投资信托产品，在美国基础设施领域还有另一个典型的产业投资基金mlps(有限合伙制)。Mlps是一个在证券交易所公开交易的有限合伙基金，它结合了有限合伙的税收优势和公开交易证券的流动性优势。Mlps有一个主要的股东(gp，普通合伙人)来管理和运营基金。美国的基础设施MLP发展迅速。到目前为止，大约有150个MLPS，市场价值约3610亿美元。

澳大利亚reits没有基础设施的分类，但商业基础设施投资是以lif(上市基础设施基金)的形式进行的。Lif是澳大利亚证券交易所监管的一种专业金融产品。目前，有7种产品的总市场价值约为680亿澳元(约490亿美元)。资产类型包括收费公路、机场、铁路、码头等交通设施、通信设施、电力设施、油气管道等。

印度尝试了基础设施投资信托基金的形式。印度证券交易委员会(sebi)先后发行了房地产投资信托基金(reits)和邀请基金(INVICENTS)，允许发展房地产投资信托基金(reits)和邀请基金(INVICENTS)。印度的房地产投资信托基金和邀请基金都是基于信任的。该规则出台后，由于估值、融资成本和税收等综合因素，仍没有reits项目。然而，有两个基础设施项目已经成功发行并上市，即运营电网的indigrid和运营收费公路的irb。截至2018年8月31日，indigrid和irb基金的市场价值达到了卢比。260亿卢比。分别为784亿卢比，总计超过100亿卢比。1000亿元人民币，约合95亿元人民币(约合14亿美元)。

不过，最新消息显示，黑石基金及其合作伙伴已经向印度证券交易委员会提交了使馆办公园区reit的招股说明书，印度第一个reit即将发行。

潜在的国内市场超过一万亿元

该报告从不同角度检验了中国基础设施房地产投资信托基金的潜在市场规模。

从基础设施存量来看，截至2017年底，我国城市基础设施累计投资达到113.68万亿元，基础设施累计投资可视为按成本计量的基础设施存量规模；中国基础设施投资的主要资金来源是财政支出和银行债务。资本市场提供的资金非常有限，证券化率非常低。Reits作为一种相对合适的资产证券化产品，如果能够以1%的证券化率在中国得到鼓励和推广，其市场规模将达到万亿美元。

据《报告》称，收费公路作为一种更适合reits的基础资产，在reits方向上可以有更高的证券化率。如果证券化率能达到10%，只有这样的资产才能达到8000多亿元的市场规模。

从占经济总量的比重来看，2017年中国国内生产总值为82.7万亿元，相当于约12.3万亿美元，而同年美国国内生产总值为19.4万亿美元。根据美国市场，中国的基础设施房地产投资信托市场未来将达到2.1万亿元。考虑到中国基础设施约占经济的9%，而美国和欧洲国家的比例约为2.5%，中国的基础设施reits可能占gdp的比例更高。

报告称，基础设施reits的引入有望改变中国基础设施的传统投融资模式。在我国基础设施传统投融资模式下，存在投资效益不一、融资渠道狭窄、资金退出困难等问题，导致地方政府债务负担沉重；然而，基础设施房地产投资信托具有其他融资方式所不具备的优势和特点，与基础设施领域的资本需求非常兼容。它们对于降低杠杆、弥补宏观经济层面的不足、改革基础设施行业的投融资模式、提高微观层面的企业竞争力都具有积极的意义。

市场建设应考虑四个因素

报告称，中国可以借鉴海外基础设施reits的实践经验，制定相关的规章制度，同时启动试点项目。由于基础设施资产不同于房地产，而且中国的基础设施建设和运营与外国有很大不同，因此在推出reits或类似产品时应慎重考虑。有四个主要因素需要考虑。

首先是监管规则。中国的基础设施建设、运营和盈利模式与西方国家有很大不同。在制定监管规则时，有必要充分考虑国情和基础设施特点。在实现公共投资者分享基础设施收益的同时，应保持投资、建设、运营等单位的社会责任，兼顾资产收入的持续稳定增长，确保收费合理，不增加社会生活负担。

第二，基本资产类别。考虑到资产支付模式、风险回报水平和市场规模，中国可以重点发展燃气、供电、供水、供热、污水和垃圾处理等市政设施，道路、铁路(包括高铁和地铁)、机场、港口和码头等交通设施，教育、卫生、养老和保障性住房等公共服务设施，以及物流和环保资产。可优先考虑试点工作、研究和探索，重点是经济适用住房、物流、高速铁路、收费公路和环境保护资产。

第三，合理的估价和定价体系。在估价过程中，应考虑运营费用价格、收入波动和特许经营期等重要因素。在运营收费价格方面，在对基础设施运营收费进行定价时，需要有一个合理有效的价格调整机制。该机制应适当考虑通货膨胀因素，允许价格在合理范围内逐年调整；就收入波动而言，如收费公路，虽然由于政府管制，里程单价保持稳定，但很难预测未来交通量，政策风险和替代风险也很难预测。因此，存在未来收入大幅波动的风险，使得基于收益法的资产定价困难，需要结合各种因素综合考虑；在特许期内，特许期内的内部收益率应作为reits的定价基准。

第四，法律和行政事项。在基础设施领域，核心问题是特许权的转让，而reits在建立过程中将涉及资产或特许权的转让，这需要地方政府的批准；此外，地方政府的公共权力应得到合理利用。在项目合同中，政府往往享有在特定情况下单方面决定终止项目的权利。在实践中，政府的这一权利应该明确界定，以避免滥用。

基于上述分析，《报告》建议尽快引入reits规则并推出试点产品；建议监管部门根据基础设施reits的公有制、公共使用和公共利益的特点，在企业所得税、增值税和印花税等方面给予支持；建议适当降低reits的投资和转让门槛，加强基础设施reits的发展，加强基金经理、律师、会计师、审计师和资产评估师等专业人才队伍建设。

来源：新浪直播网