海通宏观：通胀或将见顶回落 货币政策仍有宽松空间

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海外宽松政策仍在继续，国内债券市场正在改善

(海通债券周刊交流与思考321号，蒋超等。(

摘要

上周，债券市场继续上涨，国债平均利率下降3个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券平均利率分别下降0.1和2个基点，可转换债券下降2.17%。

随着海外宽松政策的继续，美国可能会降息。

上周，澳大利亚宣布降息，成为继新西兰之后第二个降息的发达国家。上周，印度宣布今年第三次降息。

上周，美国5月份宣布的新增就业岗位数量大幅下降，其中adp仅创造了2.7万个新就业岗位，为3月份以来的最低水平，新增非农就业岗位数量也大幅下降至7.5万个。就业数据的下降进一步引爆了市场对降息的预期。期货市场数据显示，7月份降息的概率高达85.2%，一年内三次降息的概率都超过了50%。

上周，美国联邦储备委员会主席鲍威尔在一次讲话中表示，他将密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响，并表示美联储将采取适当措施保持经济增长。鲍威尔的讲话还暗示了美联储对降息的开放态度。

6月份，经济将企稳，通胀将见顶。

尽管5月份国内经济数据大多不佳，制造业pmi下降，房地产销售放缓，但5月份乘用车零售额的降幅有所收窄，这是为数不多的亮点之一。6月第一周，房地产销售增速回升，发电煤耗增速回落，这意味着6月份经济可能稳定在较低水平。

在通胀方面，自5月份以来，生猪价格涨幅有所回落，而石油价格和煤炭价格等工业品价格大幅下跌，因此通胀已显示出高位见顶的迹象。我们预计ppi将在4月份达到今年的高点，而cpi可能在5月份达到峰值，而通胀预计将在今年下半年放缓。

为了处理贸易摩擦，空的政策空间是足够的。

特朗普上周表示，他已与墨西哥就边境管制和非法移民达成协议，因此原定于下周一上调的关税政策将被无限期推迟。但特朗普没有放弃中美贸易摩擦。

本周末，20国集团(g20)将在日本举行财长会议，央行行长易纲将会见美国财长穆努钦。离开之前，易纲接受了彭博记者的采访。他表示，如果中美贸易摩擦升级，中国将有足够的政策来应对，包括调整利率和存款准备金率。

共同存款利率已经稳定，债券市场仍在改善。

自5月份以来，由于贸易摩擦的突然爆发，经济增长率和通胀预期都有所下降，债券市场也有所好转。然而，5月底，市场担心流动性风险，债券市场受到冲击。

我们认为，承包商银行托管事件的意义在于打破了刚性赎回，但其爆发具有“明日制度”的特殊性。考虑到中美贸易摩擦的背景，为了防范系统性金融风险，短期内不应出现新的银行托管事件。

在经历了13年的资金短缺之后，央行建立了一个长期贷款机制体系，可以为当地中小银行提供及时的金融支持。slf利率已经成为利率走廊的上限。事实证明，当前货币利率有稳定的趋势，并没有明显上升。银行间存款证市场也有明显改善。上周，银行间存款证的日平均发行量大幅上升，标志性的aa级银行间存款证利率在大幅上升40个基点后也见顶并有所下降。

展望未来，全球经济放缓的风险将因贸易摩擦而上升，美国可能会引领世界进入新一轮降息周期。然而，国内经济处于低水平，通货膨胀可能达到顶峰并回落，货币政策仍然宽松的空.总体而言，随着全球国债利率大幅下降，国内债券市场有望在未来继续改善。

首先是货币利率:基金是无忧无虑的

1)货币利率大幅下降。上周，央行增加了公开市场基金，以应对退出的压力，货币利率是低而稳定的。其中，反向回购2100亿元，反向回购到期5300亿元，mlf净投资370亿元，央行一周净提款2830亿元。r007的平均值下降57个基点至2.45%，r001的平均值下降74个基点至1.76%。dr007的平均值下降30个基点至2.44%，dr001的平均值下降72个基点至1.70%。

2)关注海外降息。美国联邦储备委员会主席鲍威尔表示，“美联储将采取适当措施保持经济持续扩张，并密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响。”过去12个月，美国核心通胀率略低于2%。如果这种“低水平事故”持续下去，将使美国基准货币利率更接近有效下限(elb)。”这一讲话被市场视为9月份宣布降息的信号。5月份的非农生产远低于预期，这大大增加了降息的可能性。早在5月初，新西兰联邦储备委员会就宣布将利率下调25个基点至1.5%，为新西兰历史最低水平。上周二，澳大利亚储备银行宣布将利率下调25个基点至1.25%，降至历史最低水平。上周五，印度央行将利率下调25个基点，至5.75%，这是该行今年第三次降息。海外降息释放了国内政策宽松的空空间。

3)不担心资金。在历次突发事件的影响下，资本利率波动加大，央行加大了开放市场的力度，保持了稳定，资本得到了丰厚的回报。展望6月，资金压力仍将很大，如密集发行地方债券、银行半年度mpa评估等。此外，1.7万亿银行间存款证将于6月到期。然而，易纲几天前表示，如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策来应对，包括调整利率和存款准备金率。保持资金波动增加的判断，但不要担心。

第二，利率债务:曲线是可以预期的

1)债券市场再次上涨。债券市场继续上涨。上周，一年期国债收于2.65%，较上周下跌4个基点；10年期国债收于3.21%，比前一周下降了3个基点。一年期CDB股市收于2.89%，较上周上涨1个基点；10年期CDB股市收于3.66%，较上周下跌2个基点。

2)供给减少，需求疲软。上周，账面政府债券发行961亿元，到期1044亿元；发行政策性金融债券670亿元，到期300亿元；地方政府债券发行811亿元，到期418亿元。上周，利率债券净供应量为680亿元，比上个月减少1247亿元，信用债券发行量为1088亿元，到期日为837亿元，净供应量为252亿元。

3)供需疲软的格局仍在继续。5月份，制造业采购经理人指数继续下降，降至线下水平，制造业繁荣疲软。中观数据显示，供需两端的疲软态势仍在继续:一方面，终端需求继续减弱，房地产销售增长率和乘用车批发增长率均在下降；另一方面，工业生产仍然紧张，发电用煤正在增加，而同期汽车、钢铁和江浙织机的运转率都处于较低水平。供求两端都很弱，贸易摩擦的影响是叠加的。对经济的下行压力并没有消失。

4)曲线是可以预期的。美国债券收益率继续倒挂，美联储官员的讲话和5月份的非农业数据增加了降息的可能性。澳大利亚储备银行(Reserve Bank of Australia)上周宣布降息，海外降息释放了放松空的国内政策，而中国和美国之间的大幅利差也为国内债券市场打开了空大门。国内利率债券的期限利差仍处于高位，长期来看仍存在下行的空。自5月以来，货币利率r007和D007的平均值一直低于利率走廊的下限。根据历史经验，相应的10年期国债利率的合理值应该在3%以下，这意味着当前的长期国债仍然具有投资价值。综合判断，当前经济低迷，通货膨胀可控，货币政策依然宽松，回购利率将在较低水平波动，短期下行空不大；海外贸易摩擦加剧，避险情绪上升，空市场多头继续下跌，债券市场收益率曲线有望转向牛坪。

第三，信用债券:继续改善

1)信用债券收益率略有下降。上周，信用债券收益率随利率债券下降，但利率不如利率债券，信用利差被动扩大。aaa级公司债券收益率基本持平，而aa级公司债券收益率平均下降1个基点，而城市投资债券收益率下降2个基点。

2)城市投资债券借新还旧比例居高不下。18年来，城市投资债券用于借新还旧的比例一直保持在78%左右，这也意味着新发行的城市投资债券更符合现有项目资金的延续，减少了城市投资平台的增量融资需求。对于地方政府债务增加的问题，应该用地方政府专项债务来代替。这意味着新发投资仍有许多与老项目相对应的项目，这些项目具有很强的隐性债务属性，因此政府给予大力支持。。

3)信用债券继续改善。2019年上半年，信用债券的表现好于利率债券。2019年下半年，海外宽松政策、经济下行压力和宽松货币政策支撑了债券市场。债务多头预计将重启，信用债券市场将继续。中高等级信用债券的信用利差一直较低，但利率债券的收益率下降将导致空.中高等级信用债券的收益率下降债券利率曲线是可以预期的，信用债券可以延长很长时间。在保持低资本利率的高概率下，我们仍然可以通过增加杠杆获得稳定的息差收入。

四.可转换债券:可转换债券稳步发展

1)可转换债券指数下跌。上周，沪深可转换债券指数下跌2.17%，日均成交额(包括企业债券)为57亿元，较上月上涨12%。美国计算的可转换债券(包括公开发行股票)全样本指数下降1.72%；同期，沪深300指数下跌1.79%，创业板指数下跌4.56%，上证50指数下跌0.81%。7张优惠券上涨2级，169张下跌，而19只股票上涨2级，157张下跌。前五名分别是广电可转换债券(2.98%)、卢生可转换债券(2.13%)、东银可转换债券(0.86%)、杭电可转换债券(0.31%)和16亿菱股份(0.31%)。

2)发行三只可转换债券。上周，小蓝科技、文灿股份和中环环保发行了三只可转换债券。审批方面，西陵信息(1.35亿元)、金能科技(15亿元)和上海环境(21.7亿元)获得批准文件，九洲电气(5亿元)和华夏airlines空(7.9亿元)转换为债券。康宏制药(16.3亿元)，此外，上周，包括红日(18亿元)和水务有限公司(2.6亿元)在内的四家公司宣布了债务转换计划。

3)在可转换债券稳定的情况下取得进展。上周，股市起伏跌宕，可转换债券也是如此。沪深可转换债券指数显示连续四周下跌。值得注意的是，上周一，可转换债券的跌幅超过股票，估值再次被压缩。我们认为，这仍然与保商银行事件有关，保商银行事件对固定收益投资者的影响更大，一旦出现流动性压力，作为高流动性资产的可转换债券将首先出售。然而，自周二以来，可转换债券的跌幅已经放缓。与股票相比，它们开始显示出弹性，估值也略有上升。目前，可转换债券的加权平均价格约为104元，已回到1月底的水平，但估值低于当时水平。在近期股市波动调整的过程中，我们可以逐步关注配置机会。就中期而言，我们仍对下半年的股市和可转换债券持乐观态度。从战略上讲，我们在短期内是“稳定的”，在中期内是“先进的”。我们关注价格和估值不高的双低目标。这些部门主要是增长、消费和金融。

来源：新浪直播网