中国房企未来发展之路：香港租售混合模式经验

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引导阅读

自1998年房改以来，中国房地产业经历了前所未有的快速发展，数百家大、中、小型住宅企业在业内流动。

经过20年的高速发展，产业整合正在加快，产业格局正在形成。大型住宅企业争创业绩，中国住宅企业急于扩大规模，小型住宅企业趋之若鹜。

以中美新港四大经济体中的12家领先房地产企业为样本，从规模、业务结构、盈利能力、运营能力、杠杆水平、成长性和roe7个维度解构不同经济体中房地产企业的特征，从国际视角分析中国房地产企业的未来发展路径。

这篇文章是一系列报道中的第一篇，从商业模式、发展历史、经营特点等方面展开。，全方位解读香港领先房地产企业下的重资产租赁和销售混合经营。

摘要

1.商业模式:大量资产和低杠杆

香港主要房地产企业的收入来自开发、销售和物业租赁，租赁物业一般采用以资产为主、自负盈亏的模式。

沉重的资产。香港四大房企总资产平均规模接近5000亿元人民币，中美新港仅次于内地房企。房地产企业的重资产来自租赁物业的自持，投资性房地产平均占总资产的56%。

低杠杆。香港房地产企业的杠杆率远低于其他三个经济体。四大房企的平均资产负债率为32%，分别是中国、美国和新加坡的1/3、1/2和2/3；平均净负债率为18%，分别是中国、美国和新加坡的1/5、1/12和1/3。

2.发展历程:行业正走向集中，领先的住宅企业正从发展走向自我维持

香港房屋企业的发展经历了三个阶段。

(1)从1945年到1967年，建立了大量小型住房企业。这主要是由于第二次世界大战后香港人口的增加和“分层销售分期付款”销售制度的发明。

②从1968年到1984年，大量的住房企业并购迅速扩大。房企依靠繁荣的香港股市上市融资、并购整合和大规模土地收购来拓展业务，实现规模的三次飞跃。

③从1985年到1997年，市场集中度高的领先房地产企业由销售型向租赁型转变。中小房地产企业逐步被淘汰，十家领先的房地产企业占据70%以上的市场份额。与此同时，基准房地产企业开始扩大租赁业务，从简单的开发和销售转变为混合租赁和销售业务。

3.业务特点:营业额低，财务稳定

发展和自我维持的混合经营。房地产租赁龙头企业的收入平均占经营收入的30%，投资性房地产平均占总资产的56%。自我维持的业务带来丰富的现金流，现金和现金等价物占流动资产的30%。

高端产品定位和长开发周期。征地偏向城市核心+地铁沿线；反周期征地和顺周期开发，征地和商户结算之间的间隔可以是5-8年。精细化发展对应低周转率，总资产平均周转率为0.1，是美国的1/10和中国的1/3。

财务稳健和低负债经营。平均资产负债率为32%，净负债比率为18%，现金负债比率为5.4，财务状况良好。

风险警告:不同经济体的实际发展存在差异

目录

香港领先的房地产企业是什么？

2香港领先住宅企业的发展历史

2.1 1945-1967年:建立了大量小型住房企业

2.2 1968-1984年:利用上市融资、土地收购和并购实现规模的三次飞跃

2.3 1985-1997年:行业变得集中，基准住房企业开始进行多样化探索

3 .香港领先房地产企业的经营特色:租售混合、精细开发、财务稳定、利润丰厚

3.1以房地产主营业务为重点，采取租赁和销售相结合的经营模式

3.2定位高端产品线，精耕细作，打造优质产品

3.3项目周期长，土地价值得到充分挖掘

3.4低负债经营，现金为王，利润被重视

文本

香港房地产市场高度集中，十大房地产开发商形成垄断。香港土地资源稀缺，单一价值高，导致香港房地产业高度集中。经过香港几个房地产周期，香港房地产业经过不断的并购，终于形成了十家财务实力雄厚的大型房地产企业，其中郭得胜创办的新鸿基、李嘉诚创办的长江集团、郑裕彤创办的新世界发展、李兆基创办的恒基地产位列前四，成为香港房地产业的四大家族。从总资产集中度来看，四大家族的资产占在香港证券交易所上市的房地产企业总资产的45%(主要业务在内地或非香港的除外)，前十大房企占72%；收入进一步集中在头部，四个家庭的收入占近60%，十大住房企业占77%。

香港房地产业的发展经历了三个阶段。

第一阶段是在1945年中期至1967年。第二次世界大战结束后，大量人口居住在回归和香港，这带来了大量的住房需求，并一度引发了住房短缺。20世纪50年代中期，“分层销售、分期付款”的销售方式大大降低了开发和购房的门槛，香港房地产业迎来了一个大发展时代。

第二阶段是从1968年到1984年。随着香港经济的发展，大量热钱涌入香港，给股市带来了繁荣。房地产企业借上市融资之机，通过并购和大规模征地扩大业务规模，房地产市场迎来了繁荣期。

第三阶段是1985年至1997年，从中英谈判到香港回归的过渡时期。经过激烈的竞争和并购，中小房地产企业逐渐被淘汰，十几家大型房地产企业成为市场的主导力量。回归后，房地产企业开始进入中国大陆市场，进行跨区域布局。

2.1 1945-1967年:建立了大量小型住房企业

战后，香港经济复苏，人口迅速膨胀，住房矛盾突出。1945年，香港人口为100万；1950年，它超过了200万；1967年，这个数字接近400万。一方面，战争对住房造成严重破坏，住房供应严重不足；另一方面，居民的住房需求只能通过租用廉价劣质的房屋来解决。在这个阶段，土地价格和租金都在上涨，住房冲突也在积累。

为了缓解住房冲突，政府放宽了价格限制规定，并鼓励建造住房。战后，人口的迅速增长使生活成为一个严重的社会问题。大量的人住在临时木屋里影响了公共安全，也造成了火灾等严重的安全隐患。为了改善居民的住房条件，政府于1955年修订了《建筑条例》,以鼓励新建筑向高空.发展从1903年开始，普通房屋的五层建筑高度不再受到限制。新规定允许建筑物的高度是街道宽度的1.41倍，每层的高度也从3.66米降低到2.74米。

“分层销售、分期付款”的制度创新大大降低了房企的资金实力要求。20世纪50年代中期，新建住宅企业推出了“分层销售、分期付款”的销售制度。在此之前，房地产开发商的商业模式主要是出售或建造并租赁整层，只有经过1-2年的建设期和6-7年的租赁期后才能恢复原状，这就要求房地产开发商有较高的财务实力，限制了居民的购买力。引入创新销售制度后，一方面缩短了建设周期，房地产公司的抵押贷款规模可达地价的6-7%；另一方面，居民购买力的需求大大降低。

随着大量小型住宅企业的成立，该行业进入了一个不计后果的发展时代。据估计，在1956年至1957年的繁荣时期，香港有500多家房地产公司，其中包括也从事房地产业务的企业。约有150家资本超过10万元的公司，10家资本超过1000万元的公司，其余为小型个体房地产公司。

2.2 1968-1984年:利用上市融资、土地收购和并购实现规模的三次飞跃

从1968年到1973年，快速的经济增长带来了股票市场和房地产市场的繁荣。1968年，香港摆脱了银行信贷紧缩带来的房地产危机的阴影，经济开始迅速复苏。从1968年到1973年，国内生产总值的复合年增长率可达10%。与此同时，香港的工业化进程已经逐步完成并开始了第三次转型。国际金融中心的地位进一步确立，吸引海外资本投资股市和房地产市场，香港股市和楼市迎来了大繁荣。1967年8月底，香港恒生指数为58.61，此后一直在上升。截至1971年底，其收盘价为364.36点，是不到4.5年时间里的4.8倍。1972年，香港股市进入疯狂阶段，上涨趋势加快。1973年3月19日，它达到最高点1774.96点，在短时间内增长了5.3倍，复合月增长率为13%。

房地产公司利用上市融资，通过并购迅速扩大规模。现阶段，大量房地产企业上市，利用股票市场发行新股、配股、股权质押等方式筹集大量资金扩大业务，或在股票市场进行并购，资本规模迅速扩大，实力实现三次飞跃。从1972年下半年到1973年9月19日，恒生指数创下历史新高，至少有65家房地产公司上市。新鸿基(9月8日)、恒隆(10月21日)、长江实业(11月1日)、新世界发展(11月23日)。

在香港成立的房地产企业包括长江集团、新鸿基、新世界发展和恒基兆业集团。这些房地产企业在香港楼市危机初期低价吸纳了大量土地，并在楼市复苏时期开发了一批地产项目，从而确立了强大的行业地位和市场声誉，并在此基础上多元化扩张，最终成为大型综合性集团。

2.3从1985年到1997年，行业走向垄断，标杆住宅企业开始多元化探索

随着1984年中英联合声明的签署，友好的政治环境、快速的经济增长和宽松的利率政策促成了香港房地产长达13年的牛市。八十年代，香港的房地产业在七十年代的基础上进一步发展。1990年，香港岛的房价比1981年上涨了一倍多。银行整体住房抵押贷款规模从1979年的87亿元增加到1989年的1100亿元，年均增长近30%。1998年达到5897亿元，比1989年增长4.4倍，年均增长20%以上。

小房地产公司逐渐退出，导致十大房企垄断发展。随着城市旧建筑改造的完成，小块土地大大减少，地价不断上涨，新建筑对房地产开发商的资金实力提出了更高的要求。小型住房企业逐渐丧失了获得土地的能力，市场集中度不断向主导地位集中。10家房地产集团的开发量约占香港总开发量的80%，最终形成十大房地产企业占据80%以上市场份额的垄断开发局面。

住宅开发业务放缓+商业地产繁荣，住宅企业逐渐从单纯开发转变为租售混合经营。七十年代末，香港适龄人口购房数量持续下降，并在2000年达到高峰，发展业务的上限逐渐逼近。

香港的经济转型和城市发展推动了商业地产的兴起。20世纪80年代，香港产业结构不断升级，逐步形成以贸易物流、金融服务、专业服务和旅游业为主的经济结构。2017年，工业增加值分别占国内生产总值的22.2%、17.6%、12.4%和5%，支柱产业拉动了商场和写字楼的需求。香港近60%的写字楼租赁需求来自金融服务，零售贸易和运输物流占20%以上。香港作为购物天堂的地位无疑增加了旅游业对零售物业的贡献。

写字楼和零售建筑的需求也导致了租赁价格的上涨。一九八七年，香港甲级、乙级及零售楼宇的租金分别为8.5%、9.5%及8.9%。现阶段，大量的住宅企业开始将商业地产从纯开发转变为开发，从而掀起了商业建筑的热潮。

以新鸿基为例。新鸿基于1981年开始测试商业地产，并开始了大型项目，如沙田新城市广场。然而，随之而来的房地产衰退打乱了新鸿基的商业房地产扩张结构。1988年，新鸿基的“不变营运资本规模下的净营运现金流”首次超过20亿港元，公司正式开始了租赁和销售混合经营的集中转型，并明确提出在未来三年集中拓展投资物业。 投资物业面积从当时的680万平方英尺(竣工面积430万平方英尺，待建面积250万平方英尺)增加到1500万平方英尺，租金收入从4.8亿平方英尺增加。

经过20世纪70-2000年代20-25年的集中转型，香港住宅企业完成了从住宅开发到开发租赁混业经营的转型。目前，香港十大房企经过不断探索，已建成成熟的产品线，核心区域拥有高价位、高品质的物业。2018年，香港十大房企共拥有418万栋写字楼，市场份额为35%；有338万幢零售建筑，市场份额为30%。

港资房地产企业在土地资源稀缺的香港成长，形成了以利润为中心、集约发展、稳定融资的商业模式。由于土地稀缺，香港房企希望充分挖掘每个项目的价值，关注项目的盈利能力。为了提高项目的利润率，香港房屋企业一般有两大手段:1。高端产品线，通过精细化和个性化开发，提高项目升水率；2.延长项目开发周期，待增值后再出售，并彻底了解地价。延长项目周期不可避免地会导致大量的资金沉淀，这将考验企业的资金链，稳健的财务将为企业提供良好的保障。港资房地产企业注重内部现金流平衡，保持低负债率，主张现金为王。

3.1以房地产主营业务为重点，采取租赁和销售相结合的经营模式

香港有两种类型的房地产公司:房地产开发和房地产投资。房地产行业的二级子行业分为四类:房地产开发商、房地产投资、房地产代理和房地产投资信托。除主要业务在内地或其他非香港地区的公司外，HKEx房地产业的市值约为2.2万亿元，其中46.0%为房地产开发公司，53.9%为房地产投资公司，其余两类公司的市值均低于0.1%。

香港十大房企以房地产为主营业务，采取租赁和销售相结合的经营模式。根据HKEx的分类，香港十大房企中有五家是房地产开发商，五家是房地产投资企业。根据主要业务构成，新世界地产、长实集团、恒基地产、嘉里建设和新河地产被列为房地产开发商；新鸿基、九仓、太古地产、恒隆集团及希慎实业被列为物业投资者。事实上，香港十大地产公司一般都深入地产主业，采取两条腿走路的模式，即住宅发展和销售，以及自我维持的物业租赁。新世界发展的基础设施和服务业务对收入贡献很大，除此之外，其他房地产企业70%以上的收入来自房地产行业。房地产开发企业20-30%的收入将来自房地产租赁，房地产租赁企业的稳定收入将来自房地产租金，但他们也将保留一定的开发业务，但由于开盘时间表的影响，销售收入在不同年份会有较大波动。

3.2定位高端产品线，精耕细作，打造优质产品

香港的房屋企业定位于高端物业，这是经过土地收购、设计、开发和运营精心打造的。恒隆、新鸿基、九仓和太古都是精细化经营的代表。

(1)征地:位置是核心

就项目布局而言，香港房企主要集中在一线和核心二线城市。香港的房屋企业在1990年左右开始北上发展商业地产业务。恒隆、新鸿基、九仓等港资房地产项目，由于时间早、经营管理经验足，主要分布在一、二线城市的核心区域，已经培育出相对成熟的物业。成都的泰国利、上海的港汇广场、上海的国际金融中心等都是地标性商业区。近年来，随着mainland China二线城市的经济崛起，恒隆、新鸿基和九仓已逐渐下沉到长三角和珠三角的发达二线城市，如杭州和南京。2017年，九仓在苏州赢得多块土地，恒隆也将其业务范围扩展至沈阳、大连等城市。

在选址方面，香港企业更喜欢在成熟的核心地区购买土地，并沿着地铁线路进行布局。香港的房地产企业通常在开发土地前进行准确的商圈核算。商圈的基本原则是:商圈80%的客户应该在20分钟内完成交易。并善于利用地铁使购物中心成为人们在地面上流动和地铁相遇的地方，零售物业成为地铁和地面交通之间的中转站。香港的高端购物中心一般分布在港岛和九龙，毗邻高端写字楼，分布在地铁沿线。

香港的房地产企业也延续了内地成熟地区+地铁的一贯布局风格。港资房地产企业在成都的项目有一半集中在市中心和东街一线。三环路以外的项目也分布在地铁沿线。程楠都汇距1号线车站入口仅5分钟步行路程，彩蝶园锁定4号线出口；华之西金城距2号线站台仅数十米。

(2)设计和开发

在设计过程中，港资企业更注重前期研究和规划，前期软投资约占项目总投资的10%。为了在后期取得良好的运营，香港房企的前期项目规划将投入大量的时间和精力。市场调研、业务规划、建设管理、投资促进等前期软投资一般占部门总投资的10%。

在商业模式方面，香港开发商擅长开发城市综合体，通过不同物业之间的互补性吸引人们。香港的房屋企业很少开发单一的商业项目，在设计物业时一般遵循“金三角原则”，即以混合方式开发不同类型的物业，如商场、写字楼、酒店和住宅，利用不同类型物业之间的互补性，通过一站式购物体验吸引人和锁定需求。例如，写字楼和住宅将更多的人带入商业地产，而商业可以推动住宅写字楼的销售。同时，出售房产也能起到平衡持有房产现金流的作用。

典型的城市综合体是成都太谷里项目，总建筑面积为25.1平方米。总体规划为甲级办公楼、街区购物中心、波什酒店和服务式公寓。写字楼占总面积的49%，开发后将作为一个整体出售，而购物中心、太古力博世酒店和服务式公寓都有招商和自营。酒店和办公楼的居民和租户将是拥有稳定购物中心和高消费能力的潜在消费者。

在发展策略方面，港资地产发展商的整体市场容量和需求结构是分阶段发展的。一方面，可以分散业务风险，降低投资压力，通过提取项目内部现金流支持下一阶段的发展；另一方面，它也为空留出了未来发展的空间，以便充分享受土地价值增长带来的好处。

(3)投资和运营

香港的商业地产一般由房地产开发商作为长期增值地产持有。因此，业主在租赁和经营物业方面有较高的自主权，并注重项目的完整性。

在租房过程中，香港房地产开发商注重商家的诚信、互补和零售的平衡。根据太平洋广场、海港城、时代广场、节日步道等核心购物中心的统计，购物中心的商户一般由四部分组成:服装辅料、鞋帽、美食、精品珠宝、美容美发和个人护理，各业务类型的比例一般控制在一定范围内，最高区域占美食的25%，其次是百货、服装、鞋帽占40%以上。

同时，为了保证商场的竞争力，商场建立了淘汰机制，不断升级和调整业态。商场与租户之间的租赁期一般为2-3年左右，但对于管理不善的商户，商场每年都会保持一定的淘汰率，通过商户的不断调整和优化来保证商场的竞争力。

3.3项目周期长，土地价值得到充分开发

改进后的模型符合港资开发商较低的流失率。除部分开发企业外，香港房地产开发商的总资产周转率高于0.1，大部分房地产投资企业仅为0.05，平均价值不到美国房地产企业的1/10，远低于内地房地产企业。

为了提高项目利润，彻底了解土地增值溢价，港资房地产开发商将主动延长开发周期。港资房地产企业通常采取反周期的土地收购和顺周期的发展战略。通过准确把握市场周期，在市场不景气时以低价收购土地，在市场复苏时出售或出租土地，从而全面了解土地溢价，提高项目利润率。以新鸿基为例，其在香港的国际商会项目从征地到商户结算用了8年时间，上海国际商会从征地到首期写字楼租赁用了5年时间，目前仍在持续发展中。成都国际商务中心自2007年征地以来，仅开发了住宅项目甲、乙，商业物业丙部分尚未完工。

3.4低负债经营，现金为王，利润为重

在低周转率的运作模式下，香港房企主要依靠内部融资、低负债率和优秀的资产结构来维持抗风险能力。香港的房企普遍采用租赁和销售相结合的经营模式，注重企业间内部现金流的平衡，对外部资金的依赖相对较少。香港十大房企的平均资产负债率为24%，新世界发展的最高资产负债率不到50%；从净负债率来看，住房企业的平均价值约为14%，其中新世界发展最高为30%，新河地产最低不到1%。在某些年份，房地产企业的净负债率为负，现金资产可以完全覆盖生息负债，企业由内部资金经营。

租赁业务带来稳定的现金流，而香港房地产开发商拥有强大的财务实力。在香港十大房企中，租金收入的贡献平均占40%，为房企带来稳定的现金流。于2018年，新世界发展及长实集团的现金及现金等价物超过500亿港元。现金平均占流动资产的30%，而希慎兴业的现金占流动资产的60%以上。

现金可以支付短期债务，资本链稳定。稳定而充裕的现金流为企业的偿付能力提供了强有力的保证。除恒基地产外，香港房地产企业的现金及等价物基本上可以覆盖短期计息负债，部分房地产企业出售的资金甚至达到短期计息负债的30倍，因此对偿付能力没有担忧。

一方面，国际金融中心的地位为住宅企业提供了多渠道、低成本的融资能力，另一方面，住宅企业良好的财务状况也降低了其融资成本。与房地产租赁业务发展较好的房企相比，港资房企的平均融资成本为3.3%，其中九仓、嘉里建设和新鸿基的融资成本低于3%；内地房地产企业的平均融资成本为6.6%，是香港的两倍。

排名前十的房屋公司拥有高质量的租赁资产，租金回报率远远超过香港市场的平均水平。近年来，由于房价上涨等因素，香港商业地产的租金收益率持续下降，近五年的平均租金收益率下降至2.7%，而十大地产开发商凭借优质资产和卓越的运营能力，表现优于市场，平均租金收益率为4.9%，接近市场水平的两倍，嘉里建设的回报率更高，为6.6%。

港资房地产企业持有的内地物业的盈利能力远远超过本地房地产企业。在规模上，由于近年来港资房企的保守战略和内地房企的快速扩张，内地商业地产房企的规模已经超过了港资房企。但是，从租金效率的角度来看，港资住宅企业仍然处于绝对的主导地位。太古地产和新鸿基地产的月租金高于200元/套/月。除了欢乐城在内地的优势外，龙湖地产和新城控股近年来在商业地产领域蓬勃发展，月租金也在100元左右徘徊。太古地产每套公寓的收入是新城控股的三倍。

来源：新浪直播网