五粮液估值合理 茅台溢价空间更高

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今年以来，贵州茅台的股价上涨了40%以上，五粮液的股价上涨了近90%。笔者认为，尽管两位白酒领军人物的股价在短期内积累了巨大的涨幅，但从长期来看，他们仍处于一个合理的估值区间。贵州茅台产品与channels/きだよきだよきだだよきききだがききききだよきき12的大优化

费用比率的突然下降带来了利润的增加

毛利率是衡量公司盈利能力和企业管理能力的最重要指标。过去五年，贵州茅台的毛利率从2014年的94.57%上升至2018年的95.98%。五粮液的毛利率从2014年的72.53%上升至2018年的73.80%。毛利率可以在保持高水平的同时稳步增长，这正好表明两家优秀的公司都在朝着更好的方向发展。

对于一个企业经营效率的评价，除了毛利润之外，还取决于对公司费用的使用。可见，贵州茅台和五粮液新管理层上任后，费用比例(销售费用+管理费用/毛利)大幅下降。以贵州茅台为例，贵州茅台的费用率2014年为16.91%，2015年为17.14%，2016年为15.97%。2017年是贵州茅台集团董事长李保芳上任后的第一个整年。贵州茅台的费用率下降了两个百分点，至13.98%，2018年，费用率进一步下降了两个百分点，至11.17%。可以说，贵州茅台的管理层把所有的钱都花在了这个节日上。

此外，自上任以来，李保芳一直在努力降低广告费用。贵州茅台2018年的广告成本比2017年下降了16.62%。2018年广告费用为19.67亿元，2017年为23.59亿元。五粮液的费用率在过去五年也有明显的下降趋势，新管理层上台后，五粮液的费用率下降幅度甚至超过贵州茅台。数据显示，2014-2016年五粮液的消费率基本在40%以上。新管理层上任后，五粮液在2017年将其费用率降至31.21%，2018年进一步降至21.34%。也就是说，2018年五粮液利润的大幅增长主要来自内部运营效率的提高，而非产品销售。另外，贵州茅台和五粮液都有很强的品牌护城河祝福，在降低费用率(尤其是渠道费用)的同时不会影响产品的销量。

茅台的估值溢价高于五粮液

短期内，五粮液的股价几乎翻了一番，但五粮液本身的估值并不昂贵。目前，五粮液的总市值约为3700亿元。如果五粮液按照目前的业绩在2019年增长25%，2019年的市盈率将只有22倍。而在2020年，笔者仍然看好五粮液的整体表现。如果进展顺利，2020年五粮液将实现收入600亿元，净利润约210亿元，这使得五粮液目前的市值是2020年市盈率的17-18倍。

五粮液股价的短期涨幅远高于贵州茅台，但两家公司的基本面仍存在巨大差距。例如，过去五年，贵州茅台的平均毛利率为95.05%，五粮液为71.84%；贵州茅台的平均消费率为14.25%，五粮液的平均消费率为34.57%。五粮液的毛利率比贵州茅台低23个百分点，但费用比却高20个百分点，导致两者的净利润和净资产收益率存在巨大差距。从两家公司的销售方式可以看出，贵州茅台几乎没有应收账款，只接受现金交割，而五粮液有大量应收票据，截至2018年底，这些应收票据的总额约为161.35亿元。因此，这也将五粮液定义为优质产品，而贵州茅台则是稀缺产品。

因此，从表面上看，贵州茅台的估值高于五粮液，但茅台稀缺的资产应该会让它享有比五粮液更高的估值溢价。此外，贵州茅台在产品和渠道结构优化方面的增长潜力远远没有发挥出来。

数据显示，2018年贵州茅台的直销渠道销售额实际上有所下降——贵州茅台的直销渠道销售额在2018年仅达到43.76亿元，比2017年下降了29.95%。贵州茅台在没有优化直销渠道的情况下，实现了26.49%的收入增长。

笔者认为贵州茅台今后可以继续优化十二生肖酒和陈年酒，也可以优化渠道，提高自营渠道的销售比例(贵州茅台今年收回了很多经销商的代理权)。此外，贵州茅台完全有望在2019年底再次提价。除了产量释放的积极因素外，笔者对贵州茅台2020年和2021年的业绩非常乐观。

五粮液的投资机会主要在2021年之前。得益于贵州茅台产能不足。据年报显示，2018年五粮液高端酒类产品销量增长很好，而低端酒的表现相对一般。这也从侧面反映了五粮液对贵州茅台的强烈替代效应。

(作者是一名独立投资者，文章中提到的股票仅用于分析示例，而非购买建议)

[编辑:张静]

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来源：新浪直播网