国君固收评央行全面降准：已成常态化操作 符合预期

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事件:2019年1月4日晚，央行宣布，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定将金融机构存款准备金率下调1个百分点，其中2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。与此同时，2019年第一季度到期的中期贷款(mlf)将不会延期。这一安排基本上可以对冲今年春节前现金交割造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业和民营企业的支持力度。

此次减持将释放约1.5万亿元资金，加上即将推出的定向中期贷款操作和普惠金融定向减持动态评估释放的资金，考虑到今年第一季度到期的中期贷款不会展期等因素，长期资金净释放约8000亿元。

1.RRR下调幅度是否高于预期？

RRR减息已成为正常操作，政策暖空气的频繁吹拂是一个前瞻性信号。回顾过去18年的宽松周期，每季度一次的RRR减息几乎成了正常操作:1月25日，普惠金融定向RRR减息，4月17日，6月24日，定向RRR减息支持“债转股”，10月7日，再次替代RRR减息。

从节奏的角度来看，上述RRR还原的实施是有线索的。例如，4月12日《国务院关于落实重点工作部门分工的意见》指出，“利用差别准备金、差别信贷等政策引导资金加大对小微企业的投资”；6月20日，国务院召开常务会议，进一步缓解小微企业融资困难，继续推进实体经济降本增效。

情绪激动是意料之中的，而RRR降息本身也只是符合预期。1818年12月24日，全国例会提出“加大对民营经济和中小企业的支持力度，完善普惠金融的定向RRR减赤政策”，央行第四季度例会提出“加强反周期调整，完善前瞻性、灵活性和针对性的货币政策”。随着央行在本周后半周大举净投资以维持新年基金的稳定，市场对1月份RRR降息目标的预期再次上升。在这种良好的情绪下，债券期的现货价格同时上涨，而中国国家开发银行10年期的指数债券下跌了180210点，跌幅超过10个基点。

除夕夜后，央行1月2日宣布，从2019年开始，将调整小微企业贷款评估标准，将普惠金融目标从“单户信贷500万元以下”下调至“单户信贷1000万元以下”。去年12月，在重叠假期期间发布的pmi指数跌破了涨跌线，债券市场的情绪更加激动人心。当日，国债主合约上涨0.40%，活跃债券利率下降4-5个基点。

今天，许多媒体报道称，总理视察了三大银行的普惠金融部门，并在银行保险监督管理委员会主持了一个研讨会:采取进一步措施降低税费，并充分利用RRR全面削减和有针对性的RRR削减工具。有一段时间，股市大幅上涨，大的金融部门领涨，这表明债券市场和股票市场都对RRR减息充满期待。

总体而言，该政策释放了一个相对清晰的前瞻性信号，经济指标的减弱增强了该信号的信心，而RRR降息的正常化操作明确了市场对1月份RRR降息的预期。最近，债券周期都达到了新高，股票和债券齐头并进。从市场表现来看，此次RRR降息在市场上是有望的，而且有望继续下去。

2.你如何看待央行RRR降息行动的时机艺术？

中美恢复谈判后，货币政策略有收紧。经过前三轮中美磋商(前三轮磋商分别于5月3日至4日、5月15日至19日和6月2日至3日举行)，两国贸易对话暂时停止，贸易争端升级。中美两国在8月底恢复谈判并进入第四轮磋商后，国内货币政策发生了一些微妙的变化。

①8月底首次回购:7月6日，美国率先对价值340亿美元的中国商品征收25%的进口关税，7月10日和8月23日经历了两次升级，中方也进行了相应的反击。8月16日，中国商务部宣布，商务部副部长王受文将于8月下旬率团赴美，就中美经贸问题进行磋商。8月底，央行通过回购从一些银行收回了3000亿欧元的流动性。

②10月下旬的第二次回购:根据10月13日发布的进出口数据，2018年9月，中国对美国的贸易顺差达到341亿美元的历史新高。随着中期选举即将到来，特朗普政府一方面加快了美国-墨西哥-加拿大协定和美国-韩国自由贸易协定的进程，另一方面通过提高税收配额和税率向中国施压。10月下旬，央行指导了18年来的第二次回购操作。

③11月份逆回购操作创纪录暂停:11月中下旬，美国中期选举尘埃落定，中美高层讲话释放出温暖，市场开始期待11月下旬的g20峰会。峰会后，中国和美国举行了最高级别的会晤，并达成了框架协议。自10月26日以来，央行已连续36个交易日暂停反向回购操作,“空窗口期”创下了历史纪录。

Omo运行时间长，税收支付和准确支付叠加。银行应该应对年终评估的影响。自12月中旬以来，市场资本利率已经上升。然而，融资水平的预期变化使市场心态更加脆弱，尤其是在11月份加速上涨之后。12月13日，在利润不显著的空的影响下，债券市场进行了大幅调整，即使第二天发布的经济数据疲软，也未能扭转债券市场的下行趋势。

选择RRR减少的当前时间点主要是出于以下考虑:

①中美之间的利差扩大了，汇率稳定下来，为空.的货币政策腾出了空间自10月初达到高点以来，国际油价已开始下跌，11月创下连续12天下跌的纪录，并在12月初短暂盘整后继续下跌。过热通胀的风险在很大程度上得到缓解，美联储加息的预期也有所放缓。美国债务利率大幅下降，中美利差从11月底的20个基点迅速扩大至约60个基点。

12月，美国股市暴跌，进入技术性熊市。美元指数在95.6-97.7之间波动了一个多月，这大大缓解了汇率压力。在岸人民币从6.98的高点升至6.91。美国债券收益率的下降扩大了中国和美国之间的利差，美元指数未能突破汇率的空呼吸，这两者共同给了空.货币政策更大的“内部平衡”

②与“417”RRR还原的相似之处在于“保持稳定”的需要。RRR 417点的下跌发生在中兴事件发酵之时，上证综指即将跌破3000点整数关口。虽然中美贸易冲突的实质性影响尚未落地，但预期或信心水平已经发生变化，这可以从a股持续下跌和欧美股市持续走强得到证实。在中美博弈中，中国央行有权维持国内资本市场的稳定，但“需要硬抗。”除了保持a股的稳定，它还考虑对冲潜在的经济下行压力。

(3)需要对冲提前发行本地债券和跨年度流动性的时间影响。从根本上讲，经济下行压力的增加是肯定的。考虑到1.35万亿元未动用地方债务额度提前发放，地方债务供给压力从去年第二季度提前至1月份，从下半年开始，央行多次宣布将通过反向回购来满足地方债务支付需求。另外，在传统意义上，现金流失是由春节前居民的反映和企业分红造成的。在纳税和支付的压力下，需要进一步释放流动性进行对冲。

3.为什么这个RRR削减了一个阶段性卖点而不是一个购买点？

10y国债与1y mlf相比明显上下颠倒，市场可能已经不止一次预期降息。由于RRR降息并未超出预期，而RRR降息的周期也已达到下半年，从操作层面来看，对流动性的好处是有限的，当前情绪的兴奋值得深思。12月底，在债券市场收缩和上升之后，10y政府债券的收益率从3.2%下降到3.15%，这明显是从一年期最低贷款利率的3.3%上下颠倒过来的。回顾16年公开市场利率上调始于多边基金利率上调，这可能意味着市场对降息的预期正在进一步升温。

从实际情况来看，目前的国债利率似乎已经被预期降息不止一次。如果10y国债的收益率低于3.1%，这可能意味着市场预期会两次降息。然而，正如我们的年度战略所述，现阶段降息的紧迫性不强。核心原因在于，当前实体经济的融资困难更加突出，仅靠降息无法解决这一困境。此外，央行已经在12月通过创新工具tmlf变相降息。即使利率在19年内下调两次，考虑到这一点，上半年10y国债的下限应该是3.0%-3.1%。除非出现危机模式，否则10年期国债实际跌破3.0%的可能性很小。

RRR降息的有利条件已经用尽，债券市场的主要矛盾转向12月份的经济数据、1月份的高利率供给和广泛信贷的加速。由于RRR降息是有针对性的，因此很难预期央行会在短期内进一步释放宽松信号。债券市场的下一个潜在有利支撑是融资、实物数据和12月份18季度的gdp增长率。正如我们在昨天的报告中提到的，第四季度的国内生产总值预计为6.4%。在经济接近底线的下行压力下，投资者将开始预期对冲政策将进一步增持，这可能是收益耗尽的又一次机会。

然而，一旦地方特殊债券的供应量开始增加，利率债券的供应的影响导致流动性大幅收紧，然后叠加在年初的信贷开放，这类似于16年前的信贷开放，市场对广泛信贷的关切可能再次回来。在提到417后，这些基金未能如预期的那样保持宽松，这导致利率迅速反弹，几乎完全逆转了事件推动的上涨。8月份以后债券市场的持续下跌也是由地方债务供给压力和央行回购操作造成的。在累积大幅上涨后，预期反转可能导致市场大幅调整。

从今天的市场表现来看，债券惯性开盘走高，但在早盘的跷跷板效应下被拉了回来。中午，总理提出“加大宏观经济政策反周期调整力度，进一步采取措施降低税费，充分利用RRR综合减排和RRR定向减排工具，支持民营企业和小微企业融资。”午后债务一度上升，但随后持续下降。央行晚间宣布后，180210指数息票利率几乎没有下降。盘中交易情绪的反复表明，市场对RRR降息本身的理解已经从一致变为分歧。RRR降息的消息宣布后，现货盘似乎也以最低的利率交易，情绪变得相当纠结。

战略建议:长期利率债券应该越卖越多，从利率到信用的转换是阻力最小的方向，2y以内领先房地产企业的息票策略更占优势。目前，长期利率处于极端区间。在如此大幅的看涨趋势下，投资者自然会进行线性外推，预计10y国债将在不远的将来突破3。然而，应该指出的是，19年才刚刚开始，整年仍然充满不确定性。我们认为，长期利率很难回到上次牛市的低点，上半年政府债券收益率的最低区间为3.0%-3.1%。如果随后的长期利率进一步下降，建议投资者卖出越来越多的债券，将投资组合头寸从利率转为信用，并在2年内继续推荐领先的房屋公司债券的息票策略。

来源：新浪直播网