马骏：民企借不到钱并非货币政策传导受阻所致

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目前，无论货币政策框架是量化的还是基于价格的，无论采用哪种短期利率作为政策利率，民营企业融资都会更加困难。

2018年9月，国务院金融稳定发展委员会明确提出:“要更加注重开放货币政策传导机制，提高服务实体经济的能力和水平。”事实上，货币政策的传导机制已经被许多学者研究了很多年。笔者对近年来这一领域的学术研究观点进行了简要评述，分析了这一问题的现实意义，并对货币政策转型路径的相关研究进行了梳理。

论利率传导机制

近年来，许多关于货币政策传导的研究文献集中于短期市场利率向中长期利率(包括债券利率和存贷款利率)的传导机制。研究这一问题的意义在于，如果短期利率(如未来政策利率)不能有效传导至中长期利率，那么从量化货币政策框架(以调节贷款额度为特征)向基于价格的货币政策框架(以调节政策利率为特征)过渡就没有坚实的基础。因此，有必要对我国短期利率对长期利率的传导效率进行评估，找出传导障碍的原因，并提出相应的解决方案。

何东、在《利率双元制与中国货币政策的实施》(金融研究，2011年第12期)中运用了这一理论模型，表明以存款利率上限为核心的利率双元制决定了当时中国货币政策体系数量与价格手段并重的特点。本文解释了在利率双轨制下货币政策目标是如何传导到市场利率的，并决定了实体经济的调控和总信贷规模。马军、石康、王红林和王立胜在《利率传导机制动态研究》(财经研究，2016年第1期)中运用dsge模型证明了我国利率传导不够顺畅，主要受到贷款数量控制(如合意贷款规模)、存款准备金率过高、企业预算软约束和债券市场流动性不足的制约，并提出弱化贷款数量控制，逐步降低存款准备金率。

何晓蓓利用最新数据和几个实证模型对利率传导机制进行了评价(清华大学国家金融学院研究报告，2018年第15期)，结果表明，中国通过债券市场的利率传导机制已经初步建立，但通过银行系统的传导机制仍然较弱。笔者指出，阻碍短期市场利率向贷款利率传导的原因包括:短期利率波动仍然过大，不能成为政策利率；商业银行存贷款定价仍主要取决于存贷款基准利率；为了防止“过度竞争”，监管机构要求金融机构通过窗口指导进行“自律”。

、、牛在《中国货币政策转型:转型路径与危机反思》(经济管理出版社，2018年5月)一书中论述了货币价格调控模式下的中期政策利率导向、基准政策利率和操作目标利率选择。笔者认为，利率走廊操作可以有效引导市场预期，减少市场利率波动，降低央行公开市场操作成本；在向新的货币政策框架过渡的过程中，我们应该确立中国央行的政策利率来锚定和引导预期，建立开放、透明和可信的利率走廊，进一步完善担保机制，增强市场对未来政策利率的认同和基准，为利率政策的有效传导提供基础。

陆政委在《五个细节让货币政策不顺畅》(陆家嘴杂志，2018年11月29日)一文中提出了一些具体建议，如重新思考银行间负债比例的限制，继续以减持取代mlf，修订上市公司股权监督管理办法，进一步明确“标准”和“非标准”资产的划分，明确债务违约处置流程等。

民营企业融资难与融资贵

自2018年以来，货币政策的传导机制备受关注。主要原因是在经济低迷的背景下，中国人民银行适度调整了货币政策操作，银行体系流动性相对充裕，短期利率开始下降。然而，实体经济中的许多企业，特别是民营和中小企业，仍然感到资金紧张。大约在2018年9月，许多评级为aa的民营企业的债券发行成本比去年同期增加了约300个基点，一些民营企业根本无法从银行借款。这种情况也被普遍认为是货币政策传导的障碍。

理论上，最近的这些问题与货币政策的框架和政策利率的设计没有什么关系。也就是说，这不仅仅是短期利率向长期利率传导的技术问题。在当前的宏观形势和体制下，无论是采用数量还是价格的货币政策框架，无论采用哪种短期利率作为政策利率，无论银行采用哪种利率作为定价基准，民营企业的融资难度都会增加。我认为，这是三个问题叠加的结果，即经济下行周期、去杠杆化措施的溢出效应以及国有企业和民营企业之间的非中性竞争机制。

首先，关于经济周期因素，国内外大量文献，如张淼、、蒋欣、齐等。，载于《经济周期对我国商业银行信用风险管理的影响分析》，fama，wilson，nickall等。，都用理论和实证模型来说明经济周期对贷款和债券的违约率有显著影响，从而会导致信用评级的转移。在经济低迷的过程中，企业会倒闭，违约概率会上升，企业(借款人)的信用风险会上升。也就是说，在经济放缓阶段，即使央行降低政策利率，企业的融资成本(贷款利率和债券发行利率)也会普遍上升。周期性因素导致的“货币政策传导不畅”问题是一个世界性的问题。

第二，关于去杠杆化措施的溢出效应(或意想不到的后果)，一个例子是，在清理和规范地方政府债务的过程中，许多地方政府平台突然无法继续获得融资，许多公私伙伴关系项目(包括已经启动的项目)被停止，导致与这些项目相关的企业(如参与公私伙伴关系项目的私营企业)财务状况突然恶化，违约风险和融资成本急剧增加，其中一些无法继续获得融资，甚至资本链断裂。另一个例子是，在实施新的资产管理条例的过程中，许多银行的表外融资渠道被大大缩小，银行的表外融资被“断开”，这使得许多长期依赖影子银行和表外融资的民营企业突然失去了融资渠道。

第三，竞争的非中性问题主要是指在经济不景气的过程中，体制中对民营企业的一些歧视性做法会使民营企业的融资困难比国有企业更严重。事实上，在最近一轮经济放缓中，国有大中型企业的融资难度和成本并没有发生显著变化，但民营企业的融资难度却大幅增加，导致许多民营企业倒闭、违约，被迫与国有企业合资或被国有企业收购。问题的主要症结在于，国有企业得到了地方政府和中央政府的隐性担保(因此违约风险较低)，对于许多银行销售人员来说，国有企业贷款不必承担“被问责终身”的风险。

为应对民营企业融资难的问题，国务院金融稳定发展委员会、两次会议代表团和相关部委过去出台了多项措施，致力于疏通货币政策传导机制，促进金融与实体经济良性循环。一是调整了稳健增长与风险防范的微妙关系，确保了在建项目合理的融资需求，加强了政策协调与合作，避免了“几遇”问题。第二，多部门合作，解决小微企业、民营企业、绿色环保等薄弱环节的金融服务问题。出台的措施包括有针对性的RRR减债、再融资、担保、扩大合格抵押品范围、为民营企业提供债务融资支持工具，以及要求商业银行完善对民营企业的窗口指导。在下一步，我们还可以考虑降低绿色资产的风险权重等措施。已出台的措施部分抵消了经济低迷带来的风险溢价问题，缓解了前期强监管措施的问题，在一定程度上缓解了部分民营企业的融资困难。

然而，这些措施基本上是短期的应急措施，并没有从根本上解决导致国有企业和民营企业之间非中性竞争的制度性问题。为真正建立各类所有制企业平等竞争的制度环境，必须以法律形式明确支持民营企业，制定国有企业退出一般竞争领域的时间表和路线图，清理和修改不符合平等竞争原则的现行法律法规，处理一批违反平等竞争原则的案件，并大幅提高相关政策的透明度。

货币政策框架转型的中期愿景

货币政策传导机制是货币政策框架中的一个内容。要建立符合市场经济主体要求的现代货币政策框架，应从界定和降低货币政策的最终目标、界定货币政策的中间目标、建立有效的货币政策传导机制和操作工具、建立专门的货币政策决策机制、提高货币政策的沟通能力等方面入手。许多研究者在这些方面提出了具体的改革建议。

马军、管涛在《利率市场化与货币政策框架的转变》(中国金融出版社，2018年4月)一书中指出，中国现行货币政策的终极目标太多，应逐步向稳定通胀、支持充分就业和确保金融稳定三大目标靠拢，并明确放弃与汇率、外汇储备等变量相关的目标。放弃m2作为货币政策中介目标后，应适时宣布取消存贷款基准利率，明确短期市场利率目标是货币政策中介目标，逐步提高对市场的前瞻性引导能力。作者强调，要提高中央银行货币政策决策的独立性，以及货币政策的专业性和前瞻性。

徐中等人(2018)指出，在利率管制基本放开后，中国向货币价格管制过渡仍面临一系列制度和金融市场约束。笔者认为，只有政府淡化经济增长目标，在良好的公司治理下，真正按照风险资本约束和风险收益匹配的原则进行融资，微观主体的融资需求才会更加理性，货币政策才会不再被迫扩张。此外，按照统一市场功能的原则，适当放开不合理的金融业务监管，鼓励以交易技术和风险管理能力为主要目的的金融创新，切实提高金融机构的定价能力和风险管理水平，为实现市场利率和存贷款利率一体化创造条件，明确短期(隔夜)政策目标利率，实现基于利率的货币价格监管模式转变。

国际货币基金组织的麦克马洪、希普克和李湘在他们题为“中国货币政策沟通——框架、效果和建议”的工作文件中指出，越来越多的中央银行将与市场的沟通视为货币政策的重要工具。中国在全球经济中越来越重要，其货币政策也在向基于价格的框架转变，这意味着中国人民银行更加重视与市场沟通的有效性。作者建议，为提高货币政策沟通的有效性，中国人民银行应在其网站上提供足够的中英文信息，加强宏观经济预测的投入和能力建设，定期发布宏观经济预测结果，并定期召开新闻发布会。这些建议与作者的观点一致。■

来源：新浪直播网