农夫山泉IPO：高光融资背后全是“算计”

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作者:秦婷婷，周晓(高级研究员)，数据支持:洞察数据研究所

4月29日，农夫山泉正式向香港证券交易所提交招股说明书，预计筹资规模为10亿美元。

这是可以理解的，但随着招股说明书的挖掘，我们发现它充满了企业家的计算。

根据招股说明书，今年4月，公司意外分红96亿元(高于整体融资规模)。从2017年到2019年，农夫山泉的利润分别为33.86亿元、36.12亿元和49.54亿元，三年内盈利119.52亿元。可以说，公司三年的利润是直接分配的。在这背后，农夫山泉甚至从银行借了10亿元人民币来缓解股息带来的现金流恶化。

这是发人深省的:农夫山泉，一个“草船借箭”，是要削减高光泽韭菜？

事实上，从2008年到2018年，农夫山泉接受了中国证监会的上市指导，期间外界不断猜测公司是否拒绝其上市。为什么这家民营企业一夜之间标榜“有钱又任性不上市”？你为什么选择现在上市？

小米的上市达到了顶峰，但它仍被许多人所困。两年后，它仍在等待解决方案。小米向投资者展示了资本市场的残酷，但农夫山泉是否想上市和“收获韭菜”必须慎重考虑。

本文通过对收入、成本和费用的深入分析，可以看出农夫山泉是否甘甜，以及如何计算。

计算1:处于利润释放期，sku在探索中实现了新的增长

首先，让我们看看这只千年老狐狸是如何装扮他的收入的。当然，在分解收入之前，我们应该首先推广一个概念——利润释放。

利润释放期是指企业发展的一个阶段。现阶段，收入随着发展而逐渐增加，成本和费用是刚性的。规模效应不是随着发展而增加，而是逐渐形成，边际成本下降到最低，形成较大的利润空，使公司获得更多的利益。

然而，农夫山泉的利润释放有其自身的逻辑特征，这取决于不同阶段的产能释放和销售增长所形成的空。

农夫山泉产能的释放并不是你想象中的直线上升。下图中，开发后第三年，贵州雾灵山产能仅为6.35亿吨，而两年后产能增长1.4倍，2019年达到15.23亿吨。

这就像毛竹的生长。种子在头三年不生长，在第四年开花，一次生长超过5米。这样的增长路径或产能释放规律是一个“阶梯”形状，具有一阶向前跳跃的增长。

根据农夫山泉的产能释放和销售增长规律，我们认为公司的总体发展模式如下图所示。

从上图可以看出，橙色线代表了农夫山泉的产能。每当开发一个新的水源基地时，整个集团生产的水量就会突飞猛进；淡黄色的线代表销量，销量会随着需求而增加，不会有短期的激增。

在时间轴上，两者的高度并不总是相同的，因此在开发中，白色三角和蓝色三角之间的利润空是不同的。

图中白三角是无效益区，销量处于缓慢增长阶段，新矿开发使产能逐步爆炸，导致白三角的形成。

现阶段，“新矿山”的开发需要大量的劳动力和设备费用，但此时的销售量跟不上成本的增长速度，使得该地区的利润下降。就像一个游戏公司，它刚刚开发了游戏，这需要资金用于研发，资金用于宣传，但它还没有赚到钱，所以它先输了一波。

图中的蓝色三角形是利润释放区。该地区现阶段产能保持相对稳定的水平，折旧和摊销没有大幅度增加；销售增长超过生产能力成本增长，逐渐形成规模效应，降低边际成本。

新水源基地的开发具有“前人种树，后人乘凉”的意义。

类似游戏开发完成后，早期的“花钱”业务已经发生，摊销成本趋于稳定，人民币玩家疯狂氪星，现阶段收入增长迅速。

这就是农夫山泉现阶段的情况。

根据农夫山泉招股说明书披露，2017年至2019年，农夫山泉实现营业收入174.91亿元、204.75亿元和240.21亿元，净利润分别为19.4%、17.6%和20.6%。

2019年，农夫山泉净利润达到49.57亿元，同比增长37.2%。与去年6.7%的同比增长率相比，我们可以看到，农夫山泉现在处于蓝三角区域，正处于利润释放的高峰期。在上市的这个时候，收益表现会迅速增加，估值也会更高。

农夫山泉在收入上的“装扮”不仅体现在收入的变化上，而且在收入结构上也有了新的尝试。

农夫山泉一贯重视多品牌战略。除了延续经典品牌的内涵之外，农夫山泉还不断探索SKU，根据消费者的需求开发茶饮料、果汁饮料、咖啡饮料等饮料，不断寻求保持品牌年轻活力的新途径。

农夫山泉勾勒出了一幅值得期待的品牌蓝图。经过几年的运营，这些新品牌已经取得了一定的利润，但一些数据也显示出新品牌的可持续利润问题。

与农夫山泉的经典品牌矿泉水相比，新品牌果汁饮料的市场份额为15%，茶饮料的市场份额仅为9%。此外，近两年来，饮料生产线的利用率有所下降。这个“多品牌”的故事是什么？我们只能等农夫山泉来揭示它。

就收入而言，企业正处于利润释放周期，sku探索已经有了下降的信号。现在仍然有可能让老狐狸在外面保持光明。此时上市，售价更高。

计算2:宠物价格下降，容量利用率提高

看着收入的“谨慎机会”，我们也看着农福春在成本方面的计算。

首先要看的是农夫山泉的“难题”:宠物价格对成本影响很大。那么，什么是宠物？

农夫山泉的主要原料是用来制作瓶子的宠物。Pet原料供应属于上游链，pet原料是不可替代的，制造商的议价能力不大。此外，2017-2019年，pet材料分别占销售成本的29%、31.9%和31.6%，是销售成本的最大组成部分。

因此，宠物价格的变化会引起瓶子价格的波动，进而影响成本和成本收入比。从图4中，我们可以看到2014年至2019年农福春天购买宠物的价格变化。

从2017年到2019年，宠物价格将先升后降。从各种成本与收入的比率可以看出，如果宠物价格上涨，成本比率就会增加，反之亦然。就像人的影子一样，人的方向变了，影子的方向也变了。

2017年，原材料占收入的18.9%，其中瓶子占12.9%；

2018年，酒瓶价格上涨，收入占比上升至14.9%；

2019年，瓶子价格下降，瓶子与收入的比率也下降到14.1%。

一瓶水卖60美分，瓶子几乎要花10美分。有人开玩笑说，农夫山泉不是大自然的搬运工，而是塑料瓶的搬运工。

宠物价格直接影响成本，进而影响农夫山泉的毛利率。从图中可以明显看出，2017年和2019年价格较低时，农夫山泉的毛利率在55%以上，而2018年价格最高时，农夫山泉的毛利率下降了2.8%。

当宠物价格低的时候，一瓶水可以赚到0.336元，当宠物价格高的时候，可以赚到0.312元。一瓶的差价是2美分，100瓶是2美元，10000瓶是200美元...根据公司2019年的收入规模，整体差价贡献了约5亿利润，占净利润总额的10%。

2019年，油价下跌，导致宠物价格下跌，给农夫山泉带来了巨大的利益。此外，农夫山泉的周期可能具有成本规模效应。在双重效应下，农夫山泉在成本上“帮助”实现了“美丽的结果”。

此外，今年以来，受COVID-19疫情影响，原油价格持续下跌，一度跌至每桶-37.63美元，引发“中国银行原油宝藏”事件。如此低的油价将不可避免地导致作为石油副产品的pet价格下降。

宠物占总成本的31.6%(19年)，那么如果价格下降，成本会下降多少？我相信此时的农夫山泉很可能想拿太一真人的“五粮袋”来炒股。

其次，我们还发现了一些关于其生产成本的想法。

随着产能开发周期的延长，生产利润率提高，生产规模效应开始形成。这时，产量的增加使得生产能力的利用率增加。

农夫山泉有137条矿泉水线、饮料线和10条鲜果线。果汁对收入的贡献不到10%，鲜水果生产线也很少，所以即使产能利用率低，目前的影响也是有限的。主水头仍在矿泉水线上。

从图中可以看出，2017 -2019年矿泉水的比重分别为57.9%、57.5%和59.7%。

2017-2019年，矿泉水产能利用率分别为46%、49%和51%；从2017年到2019年，农夫山泉矿泉水一直在稳步增长。产能利用率高代表基地建设完善，所购设备得到充分利用，使得之前投入的生产成本相对较小。

那么许多人可能会问？有可能继续提高容量利用率吗？产能利用率是产出与产能的比率。如果你想扩大这个比率，你应该要么增加产出扩大的分子，要么减少能力减少的分母。

我们无法证实农夫山泉公司是否会在现有的基础上进行技术革新来增加产量，但是农夫山泉公司会因为提高利用率而放弃现有的基地和生产线吗？

就像猴子打碎东西一样，猴子会为了多一个玉米而放弃他们的大西瓜吗？此外，该公司在其招股说明书中明确表示，将进一步从战略上扩大产能。公司扩大产能后，产能利用率在很长一段时间内不会提高。

从这个角度来看，农夫山泉现在正处于低边际成本阶段。进一步发展，石油的价格不会总是下降，宠物也可能上升，而成本也会随着价格而变化；此外，公司未来很可能扩大生产能力，生产成本会突然上升到另一个高度，如爬楼梯。

计算3:空客房的销售费用可能很难大幅下降

就收入和成本而言，老狐狸农夫山泉穿上了华丽的衣服。他们计划如何优化成本？

可见，农夫山泉的销售费用包括物流仓储费、广告促销费、员工费用、折旧摊销费等。

2017 -2018年，销售费用分别占总收入的27.9%、25.5%和24.2%。近三年来，总销售费用的比重持续下降。

在图11中，我们可以看到广告和促销、员工成本、折旧和摊销的比例正在下降，主要费用仍然花在水上运输上。为什么运水这么贵？这是从产品特点和分销模式来看的。

饮料产品很重。一瓶普通农夫山泉矿泉水的净含量为550毫升，按0.5公斤计算。一辆重型卡车最多可运载14吨，即28000瓶矿泉水。

根据招股说明书中给出的每吨1072元的出厂价，一辆重型卡车运输的矿泉水总价值仅为15000元(1072 x 14)。还可以看出，饮料客户的单价很低。

那么，如果公司想实现规模经济，就只能通过渠道销售来最大限度地占领市场。然而，运费不能随商品价格下降。对于农夫山泉来说，高昂的运输物流成本实在是一种“喘息之痛”。

2017-2019年期间，农夫山泉的水运成本从13.4%下降到了10.5%，之后有没有可能继续降低这部分成本？

我们可以看看伊利的销售费用，它也是一个饮料行业。从图中可以看出，费用结构是“重广告营销”的类型。这种成本结构是由市场上的双头垄断造成的。

在运输成本方面，2017-2019年运输成本占收入的比例分别为5.6%、5.6%和5.2%。可以发现，伊犁的运输成本比重低于农夫山泉。伊利的生产是一种相对集中的生产模式，销售范围是全国范围。这样，伊利更有可能形成规模效应。

然而，由于其水源基础和产品特点，农夫山泉生产分散，大部分产品在生产地销售。由于这一特点，农夫山泉很难继续降低空.境内的运输成本

如果农夫山泉跨地区销售，饮料很重，而且农夫山泉的单价很低，这样做可能会增加水运成本。

茅台也相对较重，可以看出运输成本的比重很低，2019年仅占0.3%。这是由于茅台的三大经济特点:生产集中度高，可以跨地区销售，更重要的是，茅台的客户单价非常高。

茅台的单价使得茅台对运输成本的变化不敏感。一瓶茅台的出厂价是969元，运输费是2.907元。即使运输成本上升到6元，其比重仍然很低。然而，运输成本的涨价可能会抑制农夫山泉的发展。

按照茅台的逻辑，农夫山泉的产品能通过提价解决这个问题吗？答案是否定的。饮料产品是标准产品。在每个人的心目中，农夫山泉只是2元一瓶。如果涨到5元，每个人都很难接受。

因此，很难通过提高一瓶水的价格来弥补运输成本。盲目提价将会失去被占领的市场份额，这不过是为竞争对手做婚纱而已。因此，提高价格并不能解决农夫山泉的运输成本比率。

农夫山泉在矿泉水零售行业排名第一，市场份额为37%。在这种规模下，2019年，农夫山泉将其仓储和物流的比例降至收入的10.5%，那么农夫山泉的进展如何？

我们可以参考京东运输成本的变化。京东的gmv从2016年第一季度的1786亿元增加到2019年第四季度的6170亿元，运输成本从8.3%下降到6.4%。京东的gmv增长如此之快，以至于可以支付部分费用。

此外，JD.com主要销售电子产品，客户价格高，分布全国，这使得边际成本较低。但是它的运输成本仍然是6.4%。

农夫山泉矿泉水市场的规模在业内是第一的，通过规模效应覆盖了部分成本，2019年降至10.5%。然而，由于其自身的产品特点，很难降低这一成本。

农夫山泉的花费也反映了企业寻找上市机会的“用心良苦”,而空未来的预期下滑和改善空间非常有限。

摘要

利润释放周期和宠物价格下降“帮助”农夫山泉找到一个“高点”。现在什么时候不上市？然而，企业在利润释放后的发展，对库存品的探索，不可控的成本因素和难以降低的费用都值得思考:现在是农妇之春上市的好时机，也是投资的好时机吗？

换句话说，农夫山泉有一个高收入增长期，也就是说，它的业绩正处于释放期。

成本得益于pet价格的低范围运行和较高的产能利用率，暂时处于边际低成本期。

就成本而言，尤其是运输成本，可以进行的优化已经优化，从60分继续提高到90分同样困难，后续的空空间非常有限。

这就是为什么企业家得不到白莲华。它们都是千年狐狸。总之，你买的不是你卖的，高光融资背后的计算是充分的。

来源：新浪直播网