中国依然是创业、投资最好的选择

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关庆友

无论是投资者还是企业家，企业家还是政府官员，我现在听到最多的问题是，所谓的“资本冬天”将如何演变，以及它将何时幸存。

事实上，这个问题的答案很清楚，冬天不会很快过去。现在你不应该花时间去想这个问题，因为不管冬天什么时候结束，你都必须学会生存。地方政府需要双重招聘和双重引进，企业需要融资来延续他们的生命，资本需要被伪造。每个人都需要自己创新，在那个泡沫中告别自己，并在未来找到一种可行的生活方式。这是金融周期转型中不可避免的考验。

但是，我也认为，到2019年，中国人均国内生产总值将超过1万美元，南北差距、东西差距、地区差距、城乡差距也是存在的。大量市场正等待理想的企业家来填补。尽管内外环境面临前所未有的挑战，中国仍然是创业和投资的最佳选择。

从“雨”故事到金融改革

2008年的金融危机将世界带入了一个宽松的新时代。

首先，我从“雨”的故事开始。每个人都知道下雨后，人们的反应会不同。有些人住得稍微高一点，他们有先天条件。他用自己的罐子和罐子先带雨，而住在低洼的地方，他慢慢地接受雨，然后。这时，银行、非银行金融机构、房地产公司、私募股权公司和风险投资公司等首先接受雨水的人，开始把他们首先接受的“雨水”作为二手交易者，并将雨水交给其他群体，如制造业、企业和创业公司。

由于雨水分布的不均匀和不平等，在这种情况下，许多群体遇到的雨水的丰富程度和获得的资源量是不同的。因此，我们可以看到，不同的社会阶层和行业在这一过程中实际上遇到了严重的分配不平等问题。

十年来，“雨”从未停止。然而，由于降雨分布不均，也造成了严重的所谓资产泡沫。例如，有些地方离雨太远，甚至因为森林太密，没有几滴雨。在一些地方，雨比较近，到处都是水和罐子。有些地方相对低调，容易产生负罪感。

因此，从2015年开始，以美联储为代表的中央银行开始逐步规范回归的货币政策。欧洲、日本等。想跟进一个又一个，所以我们不得不退出。经常下雨。

我认为它不会起作用。然而，过去十年的持续降雨使许多群体能够适应过去十年相对充沛的雨水。

这就是我们今天在货币政策走出困境时看到的情况。如果你退出，金融机构不会同意，企业家也不会同意，pe和vc也不会同意。每个人都觉得很不舒服。

自2017年以来，情况发生了变化。经过讨论，每个人都说不可能一直下雨。我们仍然需要进行改革。我们需要通过改良土壤和种子来提高单位面积的产量。我们不能只依靠雨水。

整体流动性开始收紧，融资成本开始上升，融资开始变得更加困难。靠近雨水的地方首先受到影响。有许多影子银行，许多非银行金融机构和许多vc/ pe，下雨时最舒服的人变成最不舒服的人。

从向上的金融周期到向下的金融周期，资产在缩水，负债急需。过去，人们从积极甚至激进的状态中变得保守和谨慎，他们没有投票支持他们想投票支持的项目。现金为王，这已经成为许多人的座右铭。

当然，货币宽松带来的资本幻觉已经消失。企业家们突然发现，他们已经谈了几个月的融资无法融资，一些企业家签署了合同，完成了所有的调整。突然，他们发现那些著名的大型私人股本公司突然被新的资产管理规定所束缚，资金无法流出。这种保守主义和谨慎开始慢慢过去，从第二层到第一层，从金融到实体，这与雨季经历的传导完全一样。

两种商业模式的崩溃

金融周期转型带来的商业市场变化，导致商业模式崩溃。什么是商业模式？也就是说，那些基于创建业务模型的业务模型，听起来有点迂回。一些企业依靠技术创新，而另一些企业依靠模式创新。故事通常讲得很好，所谓的模型业务指的是后者。金融周期的逆转使得这两种商业模式无法发挥作用。

首先，以金融地产为代表的高周转率模式。不能说这种模式不好。这种模式在过去10年的金融上行周期中非常成功。从财务上讲，高周转率很简单。用同样的钱，你可以一年转账两次。如果我能做到三次和四次，我的资金利用效率将比你们高2倍左右。这种融资成本相当于变相稀释，是过去十年房地产金融黄金时期的一个特别重要的模式，它的成功是建立在持续“下雨”的基础上的。

当然，一些金融机构和房地产公司是特立独行和谨慎的，因为他们过去曾踩过坑、炸过雷、输过钱，他们有点害怕，不够勇敢。当别人贪婪时，他们的恐惧不被理解，甚至被嘲笑，但现在看来，别人是对的。

在过去的10年里，我们已经看到，即使是传统的金融形式，包括银行、信托、保险、资产管理、担保、典当和其他形式，也发挥了这种模式，利用自己的资本来煽动杠杆作用，并使它转得更快。在这个过程中，金融风险实际上是在积累，时间越长，未来的杀伤力越大。

二是以互联网为代表的高估值模式。一些企业依赖业绩，而另一些企业依赖估值。培养业绩并不容易，但放大估值要容易得多。有时候讲一个故事就足够了，尤其是以前下雨的时候。

在过去的十年里，市场一直在下雨，许多以互联网为代表的新经济企业基本上完全依靠估值。什么都没剩下，所以我开始画蛋糕和讲故事。企业家首先向投资者讲述这个故事，然后企业家和投资者一起向市场讲述，每一轮都有数十亿的估值。不可否认的是，互联网企业需要更多地关注资本投资，并在早期阶段为流量烧钱。然而，不管他们在早期如何烧钱，他们最终都是为了利润。开始时的损失可以说是为未来打下基础的一个故事，但是许多企业已经工作了很多年却没有一分钱的利润。

金融周期的逆转导致了这两种商业模式的崩溃。雨水较少，或者降雨的成本更高。过去花了很多钱，布置了很多局，但现在突然发现，所有的局都成了资金和债务的压力。

这是许多企业目前不得不面对的困境。过去十年从未考虑过的生存，今天突然变成了一个真正的问题。

反思:这是泡沫还是骗局？

资产价格的上涨变成了泡沫，而泡沫最终似乎是一个“骗局”。在金融上行周期中，当资产出现泡沫时，每个人都认为这只是一个泡沫，至多遭受一些资本损失。然而，在金融下行周期中，你会发现许多泡沫都变成了骗局，尤其是乐视。我们不能说这些人一开始是骗子，但无论如何，他们谈论的令人窒息的梦变成了令人窒息的损失。在某种程度上，你也可以称之为“骗局”。

如果我们说，我们一直处于上升的金融周期，并不断“下雨”，这种模式没有问题，传递包裹总是可以传递下一棒。A轮移交给B轮，C轮又增加了一轮，有的甚至互相抬轿子。每个人都认为抬高估值并将其交给D轮是件好事，随后是E轮，接着是中国投资者。大多数人根本不想陪企业成长。只要首次公开募股最终能够实现，投资就会成功，企业家就能套现。谁为此买单？显然，大多数投资者又一次成功地成为了接收者。

现在情况变了。许多人、许多商业模式和许多投资和融资行为已经开始显示出它们的本来面目。正如巴菲特所说，当潮水退去，我们将知道谁没有穿泳裤。这个原则每天、每月、每年都被告知，每个人都很熟悉。但是你会发现，当潮水退去，大多数人仍然不穿泳裤。这些人中有些人故意混水摸鱼，而另一些人认为他们穿着泳裤，但只有在退潮后，他们才发现泳裤被冲走了。然而，现实是残酷的。没有雨，大量的流动型、烧钱型和模式型企业就无法生存。有些人仍在捍卫自己的梦想，但从外表看，他们是一样的，别人说你是个骗子没有错。

资本市场也给出了最真实的反应，许多所谓的独角兽变成了有毒的角兽，开始刮骨疗伤。过去，当热钱追逐你的时候，那是疯狂的。今天，当他们离开你的时候，他们慌了。这个过程很痛苦，但我们无法回避。没有人能逃离这个循环，没有人能逃离人性。

二级市场的估值泡沫首先开始清晰，然后一级和二级市场的估值被上下颠倒，然后传递到一级市场。二级市场首先向ipo传导，ipo向ipo前传导，然后向D、C、B、A轮传导。一些曾经被设定为基准的独角兽公司不仅破产了，甚至跌破了上一轮的估值。几年来，pevc一直努力投资明星项目，但一夜之间就亏损了。甚至有些企业的市值已经低于历史融资金额的总和，也就是说，出售整个公司还不足以归还投资者的本金。

这种局面不会在短期内结束，过度宽松也不会在短期内恢复。原因很简单。如果再下雨，会产生更严重的泡沫，更难清理。

从外部看，日本在上世纪80年代末和90年代初有过教训，反周期调整的力度不应该太大，否则就会失控。

从内部看，过去十年我们的宽松政策有经验和教训。2009年、2012年和2014年的三轮宽松政策解决了许多短期周期性问题，但也引发了许多长期结构性问题。

中国仍然是创业和投资的最佳选择

激情过后，一切都应该回归。国家要加快改革和转型，企业要搞好科技创新。中国之所以以最高水平的政策支持科技板块和注册制度的发展，是为了利用资本市场推动科技发展，这是目前政府和市场的共识。

成熟的企业家和年轻的企业家都应该放弃幻想，诚实地为企业的内生增长赚钱。当喝啤酒时，你应该喝下面的酒，而不仅仅是泡沫，让你以后再喝。大多数企业的生存和发展模式必须发生根本性的变化。

第一个变化是从水平流动扩展到垂直流动实现。众所周知，过去几年流量公司是最受追捧的，这关系到整个移动互联网技术的发展，但现在大家基本上达成了共识，流量红利真的过去了。互联网公司获得客户的难度和成本都在增加。换句话说，横向交通扩张确实遇到了瓶颈。横向流动扩张公司必须转向纵向流动实现。如果这一惊心动魄的飞跃不能实现，许多交通公司可能会因为资金链断裂而死亡，这一过程将是极其悲惨的。

第二个变化，从过去的大而不倒的习惯变成小而美丽。吹嘘故事和估值的大公司将加速他们的曝光率，市场将越来越多地接受小而漂亮的公司。这些公司规模可能很小，但它们制作精良。它们可能不会长得那么快，但它们非常稳定。在其子行业中，它有着独特的优势，甚至可以被视为一只独角兽，这有点像大家所说的隐形冠军。这样的公司将更受市场上一级和二级投资者的青睐。那些所谓的大到不能倒的公司，那些一直在扩张却无法停止的公司将变得越来越危险。

第三个变化是从快速扩张到稳定和集约管理。在过去的十年或二十年里，中国出现了许多巨无霸，一度成为时代的宠儿。未来，市场会青睐那些稳健的企业，速度可能不会那么快，但这些企业的抗风险能力和生存能力可能会更强，波动不会那么大。除了少数快速扩张的企业外，大多数都在蓬勃发展并走向灭亡。也许在两三年前，它是一颗恒星，活跃在各种场合，但两三年后，它几乎看不见也消失了。

第四个变化，从快速赚钱到慢速赚钱。因为你现在赚不到快钱，所以“雨”少了，商业模式被逆转了。人们发现赚钱不是那么容易的。从金融投资的角度来看，尤其是vc/pe，在过去的十年里很容易赚到快钱。这个过程似乎很简单，低价买入，高价卖出，但它完全是基于不合理的流动性。这个过程是不公平的，是时候纠正它了。

简而言之，由于过度宽松不再可行，我们都开始发生前所未有的变化。我们别无选择，只能适应和进化。

悲观和乐观是不必要的。我们需要的是客观性。中国市场可能成为人类历史上最大的市场，这是前所未有的，以后也不会有。我们有数以亿计的中产阶级和一个超过一半人口的低迷市场。他们对美好生活的动力和渴望是中国市场的希望。

中国的人均国内生产总值不到1万美元，南北、东西、地区、城乡之间仍然存在差距。大量市场正等待理想的企业家来填补。尽管内外环境面临前所未有的挑战，中国仍然是创业和投资的最佳选择。

(作者是金融研究所的院长兼首席经济学家)

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来源：新浪直播网